第 8 章 · 汇率

层面	时效	更新频率	短线价值
宏观面	日到年	外汇连续交易，中间价每个交易日一次	中，日经期货为高

A 股	日股	美股	中国期指	日经期货
✓	✓	间接	✓	✓

核对时间：2026-10

汇率回答的问题是：本币对外是在变贵还是变便宜，跨境的钱因此往哪边走。对日经 225 来说，美元兑日元几乎是盘中要一直看的第二块屏幕；对 A 股和中国期指，人民币是外资进出和政策底线的温度计。本章讲清人民币的两个市场、日元和日经的联动机制、美元指数，以及套息交易怎么在几天里把市场砸穿。

8.1 是什么

汇率是两种货币的兑换比例。本书统一用“一单位美元换多少本币”的写法：

美元兑人民币 7.10 = 1 美元换 7.10 元人民币
美元兑日元 150 = 1 美元换 150 日元
数字变大 = 本币贬值；数字变小 = 本币升值

日常新闻说“日元走弱”，就是美元兑日元的数字在变大。这个方向和直觉相反，读图时先确认坐标。

本章用到的几个口径：

• 人民币中间价（central parity rate）：中国外汇交易中心（CFETS）每个交易日 9:15 公布的美元兑人民币基准价。在岸即期交易不能偏离它超过 2%。
• 在岸人民币（CNY）：在中国境内银行间外汇市场交易的人民币，受中间价和波幅约束。
• 离岸人民币（CNH）：在香港等境外市场交易的人民币，没有波幅限制，价格由境外供求决定。CNY 和 CNH 是同一种货币，两地价格之差叫在岸离岸价差。
• 美元指数（DXY，U.S. Dollar Index）：美元对六种货币的加权几何平均，由洲际交易所（ICE）编制，1973 年 3 月为 100。权重是欧元 57.6%、日元 13.6%、英镑 11.9%、加元 9.1%、瑞典克朗 4.2%、瑞士法郎 3.6%。它其实主要是“美元对欧元”。
• 贸易加权美元指数：美联储编制的广义美元指数（Nominal Broad Dollar Index），按贸易权重覆盖二十多种货币，人民币、墨西哥比索权重很大。研究美元对新兴市场的影响时比 DXY 更合适。
• 套息交易（carry trade）：借入低利率货币，换成高利率货币投资，赚两边的利差。利差是慢慢赚的，汇率反向波动时一次就能亏掉几年利差。

8.2 数据从哪来

市场	发布方	发布时间（北京时间）	免费在哪看	会不会修订
人民币	中国外汇交易中心	中间价 9:15；在岸即期 16:30 收盘价；交易时段 9:30 至次日 3:00	中国货币网的人民币汇率中间价栏目	不修订
人民币	香港市场	离岸 CNH 近 24 小时连续报价；CNH 香港银行同业拆息每日上午定盘	香港财资市场公会网站；行情软件外汇栏目	不修订
人民币	国家外汇管理局	外汇储备每月 7 日前后；银行结售汇数据每月中下旬	外汇局网站的数据栏目	结售汇偶有修订
日元	外汇市场	近 24 小时连续交易；东京仲値（银行对客户的当日基准价）日本时间 9:55，即北京时间 8:55	行情软件外汇栏目	不修订
日元	日本财务省	外汇干预月度合计在每月最后一个营业日傍晚公布，按日明细每季度公布一次	财务省“外国为替平衡操作の実施状況”页面	不修订
美元	ICE	DXY 期货近 24 小时交易	ICE 网站、行情软件	不修订
美元	美联储	广义美元指数每周一更新上周数据（H.10 统计）	美联储网站、圣路易斯联储 FRED	偶有修订
投机仓位	美国商品期货交易委员会	持仓报告（COT）按周二数据，美国东部时间周五 15:30 公布，即北京时间周六 3:30 或 4:30	CFTC 网站	很少修订

8.3 底层原理

汇率在短期由资金流决定，资金流由利差和风险偏好决定，长期才回到通胀差和贸易收支。看股市时要抓的是前两者。

人民币：一个有管理的价格加一个自由的影子

在岸人民币不是完全自由浮动的。每天的起点是中间价，中间价的形成过程如下图。

1. 做市商按“前一日 16:30 收盘价 + 隔夜一篮子货币变化”报价。2015 年 8 月 11 日的汇改把中间价和前一日收盘价挂钩，当天人民币中间价一次贬值近 2%，A 股随后数周大跌。
2. 2017 年 5 月引入“逆周期因子”，让中间价可以不完全跟随市场。2020 年 10 月起报价行陆续淡出这一因子，但它是一个随时可以再启用的工具。
3. 在岸即期价格在中间价上下 2% 内波动。

所以中间价本身是一条政策信息。市场会用模型估算“按公式应该是多少”，中间价比模型值明显偏强，说明管理层在稳汇率。这种信号在 2023 到 2024 年人民币承压时期出现得很频繁。

离岸 CNH 没有波幅限制，境外机构对人民币的看法先反映在 CNH 上。在岸离岸价差扩大，说明境外的贬值压力比境内大。央行在离岸有两类工具：在香港发行央行票据回收离岸人民币；通过国有银行收紧离岸流动性。后者会让 CNH 隔夜拆借利率短时飙升，做空人民币的成本随之变高。CNH 拆借利率突然跳升，往往是稳汇率在执行。

人民币对股市的传导有三条：

• 外资进出。人民币贬值预期强时，外资持有 A 股要承担汇兑损失，倾向减仓。外资偏好的大盘蓝筹和消费龙头首当其冲，所以人民币和上证 50、沪深 300 的相关性比和中证 1000 高。外资流向的读法见第 26 章。
• 政策约束。汇率承压时，人民银行降息降准要顾及利差进一步扩大带来的贬值压力。汇率稳住，宽松空间才打开。
• 行业利润。人民币升值时，航空（美元负债多）、造纸（进口原料）受益；纺织、家电等出口行业的人民币收入缩水。

日元：日经 225 的另一半

日元和日经之间最稳定的关系是：日元贬值，日经倾向上涨；日元急升，日经倾向下跌。机制有三条，见下图。

第一条：出口企业的盈利换算。 丰田、索尼、东京电子这类公司大部分收入来自海外，用美元、欧元赚钱，用日元报表。日元贬值，同样的海外销售额换成日元就更多。日本公司在每财年开头公布业绩预测时，会写明“想定为替レート”（假设汇率）。实际汇率比假设更弱，就有上调业绩预测的空间。大型出口商常会披露“美元兑日元变动 1 日元，营业利润变动多少亿日元”的敏感度，第 21 章讲预期修正时会用到。

日经 225 是价格加权指数（第 3 章），权重最大的几只是迅销、东京电子、爱德万测试、软银集团这类海外收入高的公司。所以日经对日元比 TOPIX 更敏感。TOPIX 里银行、内需股的权重更高，日元升值伴随加息时银行股还会受益。

第二条：海外投资者的仓位。 海外投资者占东证股票委托成交额的大半。他们用美元算回报，日元贬值会吃掉日股的美元收益。常见做法是“买日股、同时卖日元”做汇率对冲。看好日本的资金流入时，买日股和卖日元同时发生，两者因此同向。反过来，对冲盘平仓时，卖日股和买回日元也同时发生。

第三条：套息交易。 日本利率长期接近零，借日元去买美元资产、墨西哥比索资产或美国科技股，是全球最常见的套息交易。仓位越大，日元越被压低，日经也被这股流动性托着。一旦利差收窄或风险资产大跌，套息仓位亏损，平仓要买回日元，日元急升，又让剩下的仓位亏得更多。这个循环在图里是一个闭环，平仓一旦开始会自我加速。

套息交易的平仓：2024 年 8 月

2024 年 8 月初是这个机制最清楚的一次演示。

• 7 月上旬，美元兑日元在 161 到 162 一带，是 1986 年以来的低位日元。CFTC 数据显示投机资金的日元净空头约 18 万手，是 2007 年以来最大。
• 7 月中旬起，美国通胀数据偏弱，市场开始押注美联储降息，日元开始回升。日本财务省 7 月也进行了买日元的干预。
• 7 月 31 日，日本银行把政策利率从 0 到 0.1% 上调到 0.25% 左右，并公布减少购买国债的计划。利差从两头同时收窄。
• 8 月 1 日夜和 2 日夜，美国 ISM 制造业和 7 月非农就业相继偏弱，失业率升到触发“萨姆规则”（Sahm Rule）的水平，衰退担忧升温。
• 8 月 5 日（周一），日经 225 下跌 4451.28 点，跌幅 12.4%，收于 31458 点，是有史以来最大的单日点数跌幅。大阪交易所的日经期货多次触发熔断。美元兑日元盘中最低到 141.7 附近，比 7 月高点升值约 20 日元。当晚美国 VIX 盘中一度超过 60。
• 8 月 6 日，日经 225 上涨 3217.04 点，涨幅 10.2%，是史上最大单日点数涨幅。
• 8 月 7 日，日本银行副总裁内田真一表示市场不稳定时不会加息，市场把这当作“日银踩刹车”，此后几周日经收复了大部分跌幅。

这次下跌的规模远超基本面变化能解释的范围。日本企业的盈利并没有在一周内少掉 12%。跌的是仓位：借日元加杠杆的资金、海外对冲盘、按波动率控制仓位的量化基金（波动率一升就自动减仓）在同一时间卖出。所以反弹也来得一样快。

美元指数：全球资金的总阀门

美元走强通常意味着全球美元流动性收紧。新兴市场的美元债务变贵，资金回流美国，大宗商品以美元计价变贵、需求受压。对本书的市场：

• A 股：美元指数走强，人民币通常承压，外资倾向流出。
• 日股：美元走强多数时候伴随日元走弱，对日经偏正面。例外是“避险”时刻，美元和日元同时被买，日经下跌。
• 美股：美元走强压低跨国公司的海外收入换算，标普 500 成分股约四成收入来自海外。

8.4 怎么读

能做哪类分析

任务	能不能做	怎么用
【描述】	能	读出日元和人民币的压力在哪里；参照系是日元日内波幅的近一年分布（超过 1.5 日元属尾部）、在岸离岸价差的近一年区间、CFTC 日元投机净空头的五年分位
【归因】	能	能识别日经跟着日元走的“汇率主导”日子，解释日经涨跌里有多少来自日元；前提是先分清日元变动来自利差、避险还是对日本财政和信用的担忧
【预判】	部分	利差收窄加投机净空头拥挤，只说明套息平仓的条件已具备，不告诉哪天发生；日美利差长期收窄对日元几个月的升值趋势有参考，干预只管几周
【决策】	不适合	汇率不提供股指的止损位置；日元急升、干预措辞升级可以作为降低仓位的提示，具体失效位置要看技术面和波动率

日内

看什么：日经期货交易者盘中盯美元兑日元；A 股和中国期指盯 9:15 中间价和 CNH。

参照系：日元的日内波幅，近一年多数日子在 1 日元以内。日内变动超过 1.5 日元，属于近一年分布的尾部，要先查原因：日本央行或财务省官员的口头表态、美国数据、疑似干预。

典型信号：

• 【归因】日经期货和美元兑日元同向且同步，是“汇率主导”的日子，日经的方向跟着日元走，个股消息影响小。
• 【预判】日元急升 1 日元以上但日经期货没跌，说明有其他力量托底，比如美股大涨。这种背离通常不会持续太久，两者谁回头要等美国时段的确认。
• 【归因】中间价明显强于市场估算的模型值，且 CNH 拆借利率走高，是稳汇率在执行，对 IH、IF 的短线情绪偏正面。
• 【预判】东京仲値前后（北京时间 8:55 左右）有进口企业的美元需求，月内逢 5、逢 10 的日子（五十日）这种需求更大，日元在这个时段偏弱的规律被很多交易者提到。它是微小的季节性，不能单独作为方向依据。

失效情况：日元急升如果来自避险而不是利差，日经下跌的幅度通常比单纯利差变化更大；反过来，日元贬值如果是因为日本财政或信用担忧（“坏的日元贬值”），日经未必跟涨。

波段（几天到几周）

看什么：日美两年期国债利差的变化方向、日本财务省干预的风险区、CFTC 日元投机仓位、人民币在岸离岸价差。

参照系：

• 日元投机净空头占 CFTC 日元期货持仓的比例处在过去五年的高分位时，平仓风险是不对称的：继续贬值的空间有限，一旦反转可能很快。
• 干预风险区以财务省官员措辞升级为准。“注视”到“深い憂慮”（深切忧虑）到“断固たる措置”（果断措施），措辞越强，越接近实际干预。2022 年 9 月、10 月和 2024 年 4 月、5 月、7 月的干预前都出现过这样的措辞升级。
• 在岸离岸价差：近一年的均值和波动范围作参照，价差扩大到区间上沿以上，说明境外贬值压力在积累。

典型信号：【预判】利差收窄加投机净空头处在高位，是“套息平仓条件已具备”的组合。它不告诉你哪天发生，只告诉你一旦有触发事件（日银加息、美国数据转弱），日经的下行波动会被放大。

失效情况：利差收窄只是“条件”，2024 年上半年利差没明显收窄，日元仍持续贬值；套息仓位可以拥挤很久。

中长线（几个月以上）

看什么：日美政策利率路径、人民币有效汇率的趋势、美元指数的周期。

参照系：日本银行 2024 年 3 月结束负利率和收益率曲线控制后进入加息周期（第 6 章）。日美利差的长期收窄会让日元的长期趋势偏升值，日经里出口股的汇率红利逐步消失，盈利增长需要靠价格和销量。这时读日经要更多看 TOPIX 里银行、内需的表现，以及企业的价格转嫁能力（第 10 章）。

【预判】对 A 股，中长线看的是人民币是否进入“双向波动、不再单边贬值”的阶段。单边贬值预期消失，往往是外资回流的前提条件之一。

8.5 各市场差异

A 股：汇率是间接因素。影响通过外资和政策空间传导，对大盘蓝筹的影响大于中小盘。人民币的日内波动远小于日元，短线交易者通常只需要在大幅波动日留意。

日股：汇率是一级因素。日经 225 对日元的敏感度高于 TOPIX。读日股必须区分出口股和内需股、银行股，汇率对它们的方向相反。

美股：汇率是第三级因素。美元走强压低跨国公司的海外收入换算，财报季里公司会说明“汇率影响”。日常交易很少因汇率而动，例外是套息交易平仓这种全球去杠杆事件。

中国期指：IH、IF 对人民币和外资更敏感，IC、IM 更多由国内流动性和风险偏好驱动。中国期指没有夜盘，隔夜 CNH 的变化在 9:30 开盘时一次性反映。

日经期货：最敏感的市场。大阪的夜盘和外汇市场的欧美时段完全重叠，美元兑日元在夜间的变动当晚就进入日经期货价格。CME 的美元计价日经合约（NKD）价格本身就包含汇率因素，和大阪的日元合约之间的价差随汇率变化。

项目	A 股	日股	美股	中国期指	日经期货
看哪个汇率	美元兑人民币，CNY 和 CNH	美元兑日元	美元指数	美元兑人民币	美元兑日元
重要程度	中	高	低	中，IH、IF 更高	高
主要传导	外资、政策空间	出口盈利、海外投资者、套息	跨国公司盈利	外资对冲需求	盘中同步联动
本币贬值时	偏负面	多数时候偏正面	美元贬值偏正面	偏负面	多数时候偏正面
政策干预	中间价管理、离岸流动性	财务省干预	基本没有	同 A 股	同日股

8.6 常见误读

误读：日元贬值对日股永远是利好。

为什么错：日元贬值有两种。利差驱动的贬值伴随资金流入，对日经偏正面；因为对日本财政或通胀失控的担忧导致的贬值，伴随日债被卖、风险溢价上升，股市未必涨。进口成本上升也会压低内需企业的利润。

正确读法：先问贬值的原因。看同期日本长期国债收益率和日股里内需股的表现，如果长债急升而内需股大跌，就不是“好的贬值”。

误读：在岸人民币没怎么动，说明汇率没有压力。

为什么错：在岸价格受中间价和波幅管理，压力可能被挡住。压力会先表现在离岸 CNH、在岸离岸价差、远期点和 CNH 拆借利率上。

正确读法：同时看 CNY、CNH 和两者价差。价差持续扩大，比在岸价格本身更能说明压力。

误读：2024 年 8 月日经暴跌说明日本经济出了大问题。

为什么错：一周内的 20% 级别下跌，来自仓位而不是盈利。被迫平仓的卖出不看估值，跌完的价格和基本面价值脱节，所以随后反弹也很快。

正确读法：区分“仓位驱动的下跌”和“基本面驱动的下跌”。前者的特征是汇率、波动率、多个市场同时剧烈变化，且没有对应的盈利下修；后者伴随业绩预测下调，修复要慢得多。

误读：美元指数涨就是美元对所有货币都涨。

为什么错：DXY 里欧元占 57.6%，人民币和其他新兴市场货币不在其中。DXY 上涨可能只是欧元走弱。

正确读法：看人民币和日元时直接看各自对美元的汇率；看美元对新兴市场的影响，用美联储的广义美元指数。

误读：日本财务省干预后，日元会持续走强。

为什么错：干预只能改变短期供求，改变不了利差。2022 年和 2024 年的干预后，日元都在几周到几个月内重新走弱，直到利差真正收窄。

正确读法：把干预当作短期的波动放大事件，不当作趋势反转。趋势要看日美利率预期。

8.7 和其他信息的关系

• 和利率（第 6 章、第 7 章）：汇率的趋势由利差驱动。日美两年期利差和美元兑日元的走势是最该放在同一张图上看的一对。两者背离时，通常是风险偏好或资金流在起作用，背离不会长久。
• 和外资流向（第 26 章）：人民币贬值压力和北向资金流出常常同时出现；日本“投资部门别”数据里海外投资者的净买入，和日元走弱常常同时出现。两者互相验证。
• 和日经期货的跨市场联动（第 52 章）：夜间美股期货、美元兑日元、日经期货三者的联动是日经日内交易的骨架。
• 和波动率（第 44 章）：套息交易平仓时，汇率波动率和股票波动率同时飙升。VIX 和日经平均波动率指数一起跳升，是去杠杆在进行的信号。
• 和通胀（第 10 章）：日元贬值抬高进口物价，推高日本核心 CPI，进而推动日本银行加息，最终又反过来让日元升值。这是一条较慢的反馈环。
• 矛盾时信谁：汇率和股市方向矛盾时，短线以股市自身的资金和持仓为准（第六部分）；但若汇率的变化幅度处在近一年的尾部，优先尊重汇率，因为那往往意味着全球仓位在调整。

8.8 深入阅读

• 中国货币网（中国外汇交易中心）：人民币汇率中间价、在岸即期收盘价和银行间外汇市场的规则通知。
• 国家外汇管理局 数据统计：外汇储备、银行结售汇、国际收支等跨境资金数据。
• 日本财务省 外汇平衡操作实施状况：日本外汇干预的月度合计和按日明细（日文）。
• 美联储 H.10 汇率统计：主要货币汇率和广义美元指数。
• CFTC 持仓报告（COT）：日元等外汇期货的投机仓位，判断套息交易拥挤程度。