第 16 章 · 指数调整与被动资金

层面	时效	更新频率	短线价值
政策面与消息面（兼资金面）	天到周	按指数公司日程，季度到半年	高

A 股	日股	美股	中国期指	日经期货
✓	✓	✓	间接	✓

核对时间：2026-10

指数调整回答一个问题：哪些股票将在某一天的收盘被一大批不看价格的资金买入或卖出，量有多大。被动基金跟踪指数，指数换了成分或权重，它们必须在生效时点照做。日期提前公布，规模可以估算，所以它是少数“事先知道谁要买、买多少、什么时候买”的信息。也正因为人人都知道，价格往往在生效前就动完了。

16.1 是什么

指数调整（index rebalance）是指数公司按编制规则改变成分股或权重。分三种：

• 定期调样（reconstitution）：按固定日程重新筛选成分股，如中证系列每年 6 月和 12 月、日经 225 每年 4 月和 10 月。
• 定期权重调整（rebalance）：成分不变，更新股本、自由流通比例、权重上限，如标普 500 的季度调整。
• 临时调整：成分股被收购、退市、长期停牌，或公司发生分拆等事件时，指数公司临时替换。

被动资金（passive money）指按指数复制持仓的指数基金和 ETF，以及以指数为业绩基准、贴近指数配置的机构资金。

衡量一只股票受到多大冲击，常用两个数：

被动需求金额 = 跟踪该指数的资金规模 × 该股票的权重变化
需求天数 = 被动需求金额 / 该股票近 20 个交易日的日均成交额

需求天数是关键。同样买 10 亿元，对日成交 100 亿元的大盘股不值一提，对日成交 2 亿元的小盘股就是 5 天的全部成交。“跟踪资金规模”在各市场都没有官方统计，只能用指数基金和 ETF 的公开规模估算，估算口径不同，结果可以差一倍。

16.2 数据从哪来

市场	发布方	发布时间（北京时间）	免费在哪看	会不会修订
A 股	中证指数公司（沪深 300、中证 500、中证 1000、上证 50 等）	6 月和 12 月调整，一般在生效前约两周的周五收盘后公告；生效为调整月第二个星期五收盘后	中证指数公司官网“指数公告”；ETF 管理人公告	公告后一般不改，成分股发生特殊事件时另发临时调整公告
日股	日本经济新闻社（日经 225）	4 月和 10 月第一个营业日生效，基准日分别是 1 月末和 7 月末，生效前约四周公告（如 2026 年 9 月 4 日公告 10 月 1 日的入替）	日经指数官网	不改
日股	JPX 总研（TOPIX）	新规则下在 10 月定期入替，第二次在 2028 年 10 月；2026 年首次入替 10 月 7 日公布，10 月 30 日反映	JPX 官网指数栏目	不改
美股	标普道琼斯指数（标普 500）	季度调整在 3、6、9、12 月第三个星期五收盘后生效，按惯例多在当月第一个星期五收盘后公告，方法书没有写死公告日；临时纳入多提前约一周公告	标普道琼斯指数官网“指数公告”	不改
美股	纳斯达克（纳斯达克 100）	每年 12 月重构，12 月中旬公告，第三个星期五后的周一开盘前生效	纳斯达克官网新闻稿	不改
美股	富时罗素（罗素 1000、2000）	6 月年度重构；2026 年起增加 12 月一次	富时罗素官网	初步名单公布后有更正期
中国期指、日经期货	不单独发布，看标的指数的调整	同上	同上	同上

几个日期要换算清楚。“收盘后生效”的意思是：被动基金在生效日当天按收盘价完成调仓，下一个交易日起指数按新成分计算。中证系列 2026 年 6 月的调整在 5 月 29 日公告、6 月 12 日收盘后生效。日经 225 的 4 月第一个营业日生效，调仓实际发生在 3 月最后一个营业日的收盘。标普和纳斯达克 100 在季末月第三个星期五收盘调仓，这一天也是美股期货期权的季度交割日（四巫日，第 33 章）。

16.3 底层原理

指数调整推动价格，是因为一批资金被规则强制在同一时刻、按同一价格交易。

**第一步：被动基金只能在收盘价成交。**指数在生效日按收盘价计算新成分。基金为了让自己的净值和指数一致，跟踪误差最小，必须按同一个收盘价买卖。于是所有被动订单都挤进收盘集合竞价：A 股 14:57–15:00，东证 15:25–15:30（北京时间 14:25–14:30），美股 16:00 收盘竞价（北京时间夏令时 4:00、冬令时 5:00）。这时被动基金“不在乎价格”，只在乎成交在收盘价上。

**第二步：抢跑资金提前站位。**名单一公布，对冲基金、自营盘、做市商就知道生效日会有一大笔“价格不敏感”的需求。它们提前买入调入股、卖出调出股，到生效日收盘时再把头寸转给被动基金。被动基金得到流动性，抢跑者赚到这段价差。这就是公告到生效之间价格先走的原因。

**第三步：生效后回吐。**抢跑者在收盘竞价把仓位交给被动基金后，额外的买盘消失。调入股在生效后几天常有部分回吐，调出股常有部分反弹。

**调整是“自筹资金”的。**指数基金规模不会因为调样而变。买调入股的钱，来自卖出调出股，以及按比例减持其余所有成分股。对市值加权指数，“其余成分股”的减持很分散，影响可以忽略。对价格加权的日经 225，情况不同：调入一只高价股，基金要按它的价格和换算系数买入相应股数，需要从其余成分股里按比例卖出不少。所以日经调入高价股时，“其余 224 只”在生效日收盘会出现一笔可观的卖单。

**纳入效应在变小。**被动资金占比越高、调整规则越透明，抢跑越充分，“纳入就涨”的超额收益就越被提前消化。标普道琼斯指数等机构的研究显示，标普 500 的纳入效应在 2010 年代以后明显减弱。今天更常见的情况是：大部分价格变化发生在公告日和公告后几天，生效日收盘主要表现为放量，而不是方向性的大波动。

**对期指的影响。**调样本身不改变指数点位，指数公司会调整除数让点位连续。影响来自交易：

1. 生效日收盘竞价放量，指数收盘价可能被个别成分股的冲击带偏，期货和现货的收盘基差出现短暂扭曲。
2. 期现套利盘持有的现货篮子要跟着换股，换股期间套利规模会短暂变化（第 35 章）。
3. 对日经期货，调入调出的高价股改变了指数对半导体等板块的敏感度，影响 NT 倍率（第 3 章）。

16.4 怎么读

能做哪类分析

任务	能不能做	怎么用
【描述】	能	用需求天数，即被动需求除以日均成交额，加上公告后的累计超额收益，读出这次调整的冲击多大、已经定价多少
【归因】	能	能解释公告到生效之间调入调出股的异动、生效日收盘竞价的放量和收盘价扭曲；解释不了基本面驱动的中长期走势
【预判】	能	名单规则透明、生效日固定，需求天数达到数天以上时，能预判公告到生效几周内的价格路径和生效后的回吐；纳入效应在逐年减弱
【决策】	部分	生效日收盘是已知的需求终点，可以当作抢跑仓位的退出时点；但它不给价格止损，要配合需求天数和大盘方向

日内

• 看什么：生效日收盘竞价的成交量和价格变化。东证和美股的收盘竞价会在收盘前发布不平衡信息（imbalance）：美股收盘前十分钟起交易所会公布收盘竞价的买卖不平衡量，东证在收盘竞价期间显示参考价格和买卖量。
• 参照系：个股收盘竞价成交额和它近 20 日收盘竞价平均成交额的比；调整日这个比值常有数倍。
• 典型信号：【预判】不平衡量远超前几次调整的同类股票，收盘价被推离 14:57 或 15:50（当地时间）前的价格较多时，次日开盘常有反向修正。
• 失效情况：不平衡信息只覆盖交易所内的订单。很多被动订单通过券商内部撮合或风险资本承接，在收盘前就已“消化”，公开的不平衡量会低估真实需求。A 股收盘竞价期间不公布不平衡量，只能看虚拟成交价。

波段（几天到几周）

• 看什么：公告前的“候选名单”、公告日的价格反应、公告到生效之间调入股相对指数的累计超额收益。
• 参照系：需求天数。经验上，需求天数小于 1 时，价格冲击通常被抢跑和做市商轻松吸收；需求天数达到数天以上，才可能出现持续的提前上涨。这是按被动规模和成交额推算的经验做法，没有官方阈值，不同研究给出的分界不同。
• 典型信号：【预判】候选名单阶段已经大涨的股票，公告后到生效前可能横盘，生效后回吐；公告前没被市场预期到的调入，公告后的反应更大。
• 失效情况：大盘急跌时，抢跑资金减仓，调入股的提前上涨会被打断。抢跑过于拥挤时，生效前价格就已见顶。

中长线（几个月以上）

• 看什么：被动资金占比的变化和规则改革。被动占比越高，调整日的冲击越大，但也越容易被提前定价。
• 参照系：各指数 ETF 的总规模，相对成分股自由流通市值的比例。
• 典型信号：【预判】TOPIX 改革把近一半的成分股分 8 个季度降权，相关小盘股会在两年里持续面临被动卖压；A 股宽基 ETF 规模扩大后，沪深 300、中证 A500 的调样冲击比过去更大。
• 失效情况：调样效应不改变公司基本面。被动资金带来的估值溢价，在基本面不支撑时会随时间回归。

16.5 各市场差异

**A 股。**中证系列在 6 月和 12 月第二个星期五收盘后生效，约两周前公告。规则公开，研究机构在公告前一两个月就会发布预测名单，抢跑更早开始。2024 年以后宽基 ETF 规模快速扩大，部分来自中央汇金等机构的增持，被动资金在调样中的分量明显上升。上证系列和深证系列指数由各自的交易所和指数公司维护，生效日不一定和中证系列相同，比如深证成指、创业板指 2026 年的调整在 6 月 15 日实施。此外，MSCI、富时罗素等国际指数对 A 股的纳入和权重调整也会带来外资被动流入，2018 年到 2019 年 MSCI 逐步提高 A 股纳入因子时最为明显。

**日股。**日经 225 自 2022 年 10 月起由一年一次改为一年两次定期入替：4 月第一个营业日生效，基准日 1 月末；10 月第一个营业日生效，基准日 7 月末；每次最多替换 3 只。同一次改定还引入了权重上限（キャップ）：上限 2022 年 10 月为 12%，2023 年 10 月起 11%，2024 年 10 月起 10%；基准日权重超过上限的股票，要乘上一个逐次下调的调整系数，这实际上压低了迅销等超大权重股的影响。因为价格加权，调入一只高价股的冲击，常比同等市值的公司被调入 TOPIX 大得多。

TOPIX 正在第二阶段改革中。JPX 总研按流动性和自由流通市值重新筛选成分股，2026 年 10 月 7 日公布首次定期入替结果：新增 35 只，683 只不再继续采用的股票作为“移行措置铭柄”（移行措置銘柄），从 10 月 30 日起按季度分 8 次、每次 12.5% 降低权重，到 2028 年 7 月末完成。2027 年 10 月再评价一次，届时满足继续采用标准（年度换手率 0.14 以上、自由流通市值累计占比在前 97% 以内）的股票停止降权。移行完成后成分股约 986 只，加上再评价达标的股票。第二次定期入替定在 2028 年 10 月。TOPIX 是日本最大的被动资金跟踪对象，日本银行持有的 ETF 也以 TOPIX 型为主（第 27 章）。这次改革是未来两年日本中小盘的一条长期被动卖压。

**美股。**标普 500 由委员会决定成分，除了市值、流动性，还要求公司近四个季度合计和最近一个季度盈利为正，所以“何时纳入”有较大不确定性，公告日的跳空往往比生效日的冲击更大。季度调整在第三个星期五收盘生效，临时纳入一般只提前约一周公告，抢跑时间短。纳斯达克 100 每年 12 月重构：按市值取前 75 名非金融公司，原成分股排名在前 100 名内的保留，再用排名 101 到 125 的原成分股和前 100 名内的新公司补满。2025 年的重构在 12 月中旬公告，12 月 22 日周一开盘前生效，调入调出各 6 只；集中度过高时还会做特别再平衡，2023 年 7 月就做过一次。罗素指数是美国小盘股最大的被动事件，6 月年度重构的成交额常居全年单日前列；2026 年起改为半年一次，12 月的重构定于 12 月 11 日收盘后生效。

**中国期指。**四个标的指数同在 6 月和 12 月调整，生效日是第二个星期五，比期指交割日（第三个星期五）早一周，两件事不会撞在同一天。要留意的是风格指数之间的“迁移”：一只股票从中证 500 调入沪深 300，意味着中证 500 的被动资金要卖、沪深 300 的被动资金要买，IC 和 IF 的成分在同一天同时变化。

**日经期货。**定期入替的调仓发生在 3 月和 9 月最后一个营业日的收盘，比 SQ（第二个星期五）晚，也不在同一天。但 3 月末、9 月末也是权利落日前后，分红、调样、期末调仓的资金在同一周叠加，日经期货的收盘竞价和夜盘都要格外留意。调入高价股时，其余成分股的同步卖压会压低当日收盘的指数，期货在日盘收盘竞价时跟随。

项目	中证系列（A 股）	日经 225	TOPIX	标普 500	纳斯达克 100
定期调整	6 月、12 月	4 月、10 月	每年 10 月（新规则）	每季度	每年 12 月
生效时点	第二个星期五收盘后	第一个营业日，前一营业日收盘调仓	2026 年为 10 月 30 日	第三个星期五收盘后	第三个星期五后的周一开盘前
公告提前量	约两周	约一个月	约三周	季度调整约两周，临时纳入约一周	约一周
选股方式	规则化，可预测	规则加流动性和行业平衡	规则化，按流动性和市值	委员会决定，有盈利要求	规则化，按市值
收盘竞价（北京时间）	14:57–15:00	14:25–14:30	14:25–14:30	4:00 或 5:00	4:00 或 5:00
与期货交割同日	否	否	否	是，四巫日	是

16.6 常见误读

误读：被纳入指数是利好，纳入后会持续上涨。

为什么错：纳入带来的是一次性的被动买盘，不是持续的现金流改善。规则透明之后，抢跑会把这笔需求提前定价，生效日收盘就是需求的顶点，之后买盘消失。

正确读法：把纳入看成一个有起点和终点的资金事件。看公告前已经涨了多少、需求天数多大；生效后的走势回到基本面和资金面本身。

误读：调出指数一定会大跌。

为什么错：调出常常是公司市值已经下降、被市场抛弃之后的结果，跌幅大部分已经发生。被动卖出在生效日收盘集中完成后，卖压消失，不少调出股在生效后出现反弹。

正确读法：用需求天数估算剩余卖压，看公告后到生效前价格有没有继续下跌。卖压集中在生效日收盘，不在之后。

误读：生效日收盘竞价的大成交说明有大资金看好。

为什么错：这笔成交主要是被动基金和抢跑者之间的换手，被动基金不表达观点，抢跑者是在离场。

正确读法：调整日的成交额要从量价分析里剔除或单独标记（第 24 章、第 47 章）。判断真实资金方向，看生效后几天的走势。

误读：指数调样会让期指点位跳动。

为什么错：指数公司调整除数，保证调样前后指数点位连续，换成分本身不改变点位。

正确读法：点位的变化来自生效日收盘竞价里成分股价格的变化。关注的是收盘价是否被冲击扭曲，以及次日的修正。

误读：TOPIX 改革是“把 683 只股票踢出去”，10 月 30 日一次卖完。

为什么错：这 683 只是分 8 个季度、每次 12.5% 降权的移行措置铭柄，2027 年 10 月再评价时达标的还会停止降权留下。

正确读法：把它看成持续两年的分批卖压，每个降权日都是一次小型调整事件；关注再评价前后哪些股票有望达标。

16.7 和其他信息的关系

• 和指数编制（第 3 章）：加权方式决定冲击的形态。价格加权的日经 225 和市值加权的 TOPIX、沪深 300，同样的调入，冲击大小和外溢方式不同。
• 和基金与 ETF 资金（第 27 章）：被动规模是被动需求公式里的第一个乘数。ETF 份额的增减告诉你被动资金是在扩张还是收缩。
• 和成交额（第 24 章）：调整日的成交额是“假放量”，要剔除后再看量能水位。
• 和交割与到期（第 33 章）：美股的调整和四巫日同一天，要分清成交来自哪一方；中国和日本两者错开。
• 和套利（第 35 章）：期现套利篮子随指数换股，调整前后套利余额的变化，部分来自换股而不是方向性的变化。
• 和公司事件（第 15 章）：回购、增发、要约收购改变自由流通股本和权重，有时直接触发临时调整。
• 互相矛盾时：需求天数大、但公告后价格不涨，信价格。说明市场已提前定价，或者有更大的基本面卖压压过了被动买盘。

16.8 深入阅读

• 中证指数有限公司 指数公告：沪深 300、中证 500、中证 1000 等指数的编制方案和定期调整公告。
• 日经指数官网：日经 225 的算出要领、定期入替公告和成分股权重（日文、英文）。
• JPX TOPIX 的见直：TOPIX 第二阶段改革的规则、定期入替结果和移行措置铭柄名单（日文）。
• 标普道琼斯指数 指数公告：标普 500 等指数的成分变动和季度调整公告。
• 纳斯达克全球指数：纳斯达克 100 的方法书、年度重构和特别再平衡规则。
• 富时罗素 罗素美国指数重构：罗素指数年度和半年度重构的日程、初步名单和规则。