第 35 章 · 套利与程序化交易的痕迹
| 层面 | 时效 | 更新频率 | 短线价值 |
|---|---|---|---|
| 博弈面 | 日到周 | 基差盘中；日本套利余额按日公布，约两个营业日后 | 中 |
| A 股 | 日股 | 美股 | 中国期指 | 日经期货 |
|---|---|---|---|---|
| 间接 | ✓ | 间接 | ✓ | ✓ |
核对时间：2026-10
套利盘和程序化交易不看基本面，只看价差和规则。它们的买卖按公式触发，所以会留下有规律的痕迹：基差被压在一个区间里，权重股在同一时刻一起动，到期日前后一篮子股票集中成交。读懂这些痕迹，可以把机械的买卖和真正的方向资金区分开。
35.1 是什么
Section titled “35.1 是什么”本章的几条信息都和“不看方向、按规则买卖”的资金有关。
期现套利（index arbitrage，日文 裁定取引）。期货价格偏离理论价格太多时，同时反向买卖期货和一篮子现货，等价差收敛后了结。理论价格用持有成本模型算（第 30 章）：
理论期货价格 ≈ 现货指数 × (1 + 无风险利率 × 剩余天数 ÷ 365) − 到期前的分红无套利区间 = 理论价格 ± 交易成本、冲击成本、资金成本和融券成本期货高于区间上沿，做正向套利：买现货，卖期货。期货低于区间下沿，做反向套利：卖现货，买期货。
套利余额（日文 裁定取引残高）。日本特有的统计。大阪交易所和东证把证券商为套利而持有的现货仓位按金额公布，分为裁定买い残高（正向套利持有的现货多头）和裁定売り残高（反向套利卖出的现货）。它是期现套利存量的直接读数。
指数权重股异动。期货或 ETF 大额成交时，套利盘和对冲盘同时买卖成分股一篮子，权重最大的那些股票在同一分钟出现同向的大笔成交和价格跳动。
程序化交易（algorithmic trading，中文监管口径叫程序化交易）。用计算机程序自动生成或下达交易指令。其中申报和撤单速度很快的一类叫高频交易。A 股对程序化交易有专门的报告和监管制度。
雪球结构（snowball autocallable）。券商发行给投资者的场外结构化产品，挂钩中证 500 或中证 1000 等指数，有敲出线和敲入线。券商对冲这些产品时在股指期货上的买卖，是 IC 和 IM 的一股重要的非方向资金。
35.2 数据从哪来
Section titled “35.2 数据从哪来”| 市场 | 发布方 | 发布时间（北京时间） | 免费在哪看 | 会不会修订 |
|---|---|---|---|---|
| 中国期指基差 | 中金所、行情软件 | 盘中实时 | 期货价格减现货指数，自己算 | 不修订 |
| 中国套利余额 | 没有 | 不适用 | 无官方统计，只能用基差和期指持仓推断 | 不适用 |
| 中国程序化交易 | 证监会、沪深北交易所 | 不定期 | 交易所新闻发布和监管动态，偶尔披露程序化交易占比 | 不适用 |
| 中国雪球规模 | 中国证券业协会、中证报价 | 月度或不定期 | 场外衍生品业务的汇总统计，没有分产品的敲入敲出数据 | 少 |
| 日本套利余额 | 东证、大阪交易所（JPX） | 按交易日公布，约两个营业日后 | JPX 的程序买卖和套利交易统计页面 | 一般不修订 |
| 日本程序买卖 | JPX | 周度 | 同上，プログラム売買の状況 | 一般不修订 |
| 美股 | 没有官方的套利余额统计 | 不适用 | 用期货基差、ETF 申赎和收盘竞价失衡数据替代 | 不适用 |
35.3 底层原理
Section titled “35.3 底层原理”套利怎样约束基差
Section titled “套利怎样约束基差”套利盘赚的是价差收敛的钱，不赌方向。只要期货偏离理论价格超过成本，就会有人进场把它拉回来。所以基差不能无限扩大，只能在无套利区间里自由波动。
区间有多宽，取决于套利的成本和难度。成本越低、工具越全，区间越窄，基差越“听话”。
A 股的特殊之处在于反向套利很难。个股融券本来就少，2024 年 7 月 11 日起转融券业务暂停，借券更难。期货贴水很深时，理论上应该卖现货、买期货，但没有足够的券可卖。实际能做反向套利的，主要是本来就持有股票的机构：卖掉手里的股票，换成贴水的期货多头，叫“替换”或“期货替代现货”。这类资金有限，所以 A 股期指的贴水可以长期偏离理论价格，下沿约束很弱。正向套利相对容易，升水过高时会被压下来，所以上沿约束更强。第 30 章讲的 IC、IM 长期贴水，一部分原因就在这里。
套利盘怎样留下痕迹
Section titled “套利盘怎样留下痕迹”正向套利开仓时买一篮子现货，平仓时卖一篮子现货。平仓常在两个时点：基差收敛到无利可图时提前了结，或者持有到到期日按结算价自然了结。
在日本，SQ 日前后套利余额的变化很有信息量。裁定买い残高高企时，意味着有大量现货多头在等待了结。如果期货转为贴水、基差不再有利，或临近 SQ，这些现货会被集中卖出，日经指数里权重大的股票首当其冲。反过来，套利余额已经很低，说明这股潜在卖压已经释放完毕。
日经 225 是价格加权指数，股价高的股票权重大，日本叫値がさ株，例如迅销、东京电子、软银集团、爱德万测试。套利盘、ETF 申赎和期货对冲都要按权重买卖这些股票，所以它们的盘中走势常常跟着日经期货走，而不是跟着自己的新闻走。
权重股异动的传导
Section titled “权重股异动的传导”期货先动，现货后跟。外部消息出来时，期货因为流动性好、成本低，最先反应。期货一动，基差偏离，套利盘同时买卖一篮子现货，权重股在同一刻被批量成交。观察者看到的是“几只大权重股同时拉升或砸低，但没有个股新闻”。
特征是几只权重股的分钟成交量同步放大，涨跌和权重相关，和个股消息无关。
程序化交易监管怎样改变行为
Section titled “程序化交易监管怎样改变行为”A 股对程序化交易的监管在 2023 年到 2025 年间逐步收紧，每一步都改变了量化资金的行为方式：
- 2023 年 9 月：沪深交易所 9 月 1 日发布程序化交易报告制度，10 月 9 日起实施，投资者开展程序化交易须事先报告。每秒申报 300 笔以上或单日申报 20000 笔以上的交易被列为重点监控。
- 2024 年 10 月 8 日：证监会《证券市场程序化交易管理规定（试行）》实施，确立了报告、交易监控和高频交易差异化管理的框架。
- 2025 年 7 月 7 日：沪深北交易所的程序化交易管理实施细则施行。高频交易的认定口径改为单个账户每秒申报和撤单合计 300 笔以上，或单日申报和撤单合计 20000 笔以上。高频交易要额外报告服务器位置、系统测试和应急方案，并新增瞬时申报速率异常、频繁瞬时撤单等异常交易标准。细则为高频交易的差异化收费留了依据，具体收费标准以交易所另行公布的为准。
结果是：量化资金把重心从高频转向中低频，日内极速撤单和挂单减少，盘口“闪烁”的挂单变少。对看信息的影响有两点。一是日内的盘口深度和成交节奏和 2023 年以前不一样了，用旧数据算出的日内统计规律要重新检验。二是量化资金对小盘股的流动性贡献变化，会影响中证 1000、中证 2000 的成交额和波动，读这些指数的成交额时要考虑监管背景（第 24 章）。
同一时期还有几项改变量化行为的事：2024 年 7 月转融券暂停，限制了融券相关的策略；券商面向私募的 DMA 杠杆业务从 2023 年 11 月起被要求控制新增规模，2024 年 2 月初又被限制净卖出，证监会随后表示要指导行业控制这类业务的规模和杠杆。这些都让 A 股的量化中性产品更依赖股指期货对冲，对冲需求又会体现在 IC、IM 的贴水上。
雪球怎样影响中证 500 和中证 1000
Section titled “雪球怎样影响中证 500 和中证 1000”雪球的条款通常是：每月观察一次，指数高于敲出线就提前终止，投资者拿走票息；每天观察一次，指数跌破敲入线就“敲入”，到期时投资者要承担指数下跌的亏损。敲出线常设在期初价格的 100% 附近，敲入线常设在 75% 到 80%。
投资者买雪球，相当于卖出一个带障碍的看跌期权。券商是对手方，用 IC、IM 期货或现货做 delta 对冲，平时持有多头。
这股对冲盘有三个效果：
- 平时收窄贴水。量化中性产品在 IC、IM 上持有空头，雪球对冲盘持有多头，部分抵消，贴水比没有雪球时浅。
- 下跌途中先托底。指数向敲入线靠近时，券商需要的多头变多，要逢跌买入期货。
- 集中敲入时加速。大量产品同时敲入后，需要的多头骤减，券商要集中卖出期货。期货跌幅大于现货，贴水突然加深。
2024 年 1 月下旬就是一次典型：中证 1000 和中证 500 跌入雪球敲入密集区，IC、IM 大幅下跌，贴水急剧加深。敲入规模没有官方统计，各机构的测算差别很大。之后新发雪球减少，存量敲入或敲出，这股力量对期指的影响减弱。
35.4 怎么读
Section titled “35.4 怎么读”能做哪类分析
Section titled “能做哪类分析”| 任务 | 能不能做 | 怎么用 |
|---|---|---|
| 【描述】 | 能 | 基差在无套利区间里的位置、日本裁定买い残高在近两年区间里的位置、中证 1000 离雪球敲入密集区的距离 |
| 【归因】 | 能 | 期货先动、几只权重股同一分钟放量同向、个股没有新闻，能把异动归到套利或对冲盘执行，而不是“大资金护盘”；个股有公告时因果相反 |
| 【预判】 | 部分 | 套利余额高叠加 SQ 临近、雪球敲入区附近的托底和跌破后的贴水加深，能提示几天到几周的局部风险；雪球区间只是券商测算，存量小了就失效 |
| 【决策】 | 不适合 | 套利痕迹的延续性取决于期货本身的方向资金，深贴水也不是无风险套利；要配合方向判断、基差和持仓 |
看什么：期货和现货谁先动，权重股是否同步成交放大；A 股看沪深 300 和中证 1000 的前十大权重股，日股看日经的値がさ株。
参照系：权重股的分钟成交额和自己近 20 日同时段的均值比。
【归因】典型信号：期货先拉升或下砸，几只权重股在同一分钟放量同向，个股没有新闻，说明是套利或对冲盘在执行。这种走势的延续性取决于期货本身的方向资金，不取决于个股。失效情况：权重股有自己的公告或行业消息，这时个股是原因，期货是结果。
波段（几天到几周）
Section titled “波段（几天到几周）”看什么：基差在无套利区间里的位置；日本的裁定买い残高的变化；中证 1000、中证 500 离主要雪球敲入区间的距离。
参照系：基差和自己过去一年的分位比（第 30 章）；套利余额和自己过去两年的区间比，用 JPX 的历史数据。雪球敲入区间只能参考券商研报的测算，没有官方数字。
典型信号：
- 【预判】日本套利余额处在近两年高位，同时 SQ 临近、基差收窄，SQ 前后权重股出现集中卖盘的可能性上升。失效情况：基差仍然有利，套利盘选择展期到下一个合约，而不是了结。
- 【预判】中证 1000 逼近敲入密集区时，IM 下跌途中有托底；一旦跌破，贴水可能突然加深。失效情况：存量雪球规模已经很小，这股力量不足以影响期指。
- 【归因】期指贴水长期处于历史低分位而不回归，说明反向套利受限，不是“必然会回到理论价格”的机会。
中长线（几个月以上）
Section titled “中长线（几个月以上）”看什么：日本套利余额的长期趋势；A 股程序化交易监管和融券制度的变化；雪球新发规模。
这些是结构性信息，不提供时点，但会改变基差的中枢。
【预判】融券或量化监管变化会移动贴水中枢；新发雪球大幅回升时，IC、IM 贴水倾向收窄。
35.5 各市场差异
Section titled “35.5 各市场差异”A 股。没有套利余额统计。反向套利受融券限制，2024 年 7 月转融券暂停后更难。程序化交易有报告制度，2024 年 10 月和 2025 年 7 月两步收紧，高频交易受重点监控。权重股异动在沪深 300 的前几大权重股上最常见，尾盘集合竞价也会集中出现被动资金的成交（第 16 章）。
日股。期现套利最透明的市场。套利余额按交易日公布，程序买卖按周公布，是读日经期货的重要辅助。日经 225 是价格加权指数，少数値がさ株主导了套利盘的买卖。SQ 值用开盘价计算，SQ 日早上开盘那一刻集中出现结算相关的现货成交（第 33 章）。
美股。机构套利工具齐全，融券方便，基差被压得很紧，读基差本身的信息量不大。传统的指数期现套利份额已被 ETF 的申购赎回机制取代很大一部分，看痕迹更多是看收盘竞价的失衡数据和 ETF 资金流（第 27 章）。没有官方的套利余额统计。纽交所曾每周公布程序交易报告，2016 年 5 月发布最后一期后停止。
中国期指。套利和对冲的痕迹主要体现在基差和期指持仓上。IF 的基差受正向套利约束较好；IC、IM 的贴水下沿约束弱，受量化中性对冲和雪球对冲两股力量影响。用期指的持仓变化（第 31 章）和会员持仓（第 32 章）辅助判断是哪股力量在动。
日经期货。套利余额直接对应日经期货的期现套利存量。大阪、SGX、CME 三地合约之间也有跨市场套利，CME 和大阪的价差一般很小，偏离时会迅速被抹平。日经期货大幅异动时，値がさ株同步异动，可以反过来作为期货资金在动的确认。
| 项目 | A 股 | 日股 | 美股 | 中国期指 | 日经期货 |
|---|---|---|---|---|---|
| 官方套利余额 | 没有 | 有，按交易日 | 没有 | 没有 | 用日股的套利余额 |
| 反向套利难度 | 很难，融券受限 | 可做 | 容易 | 受 A 股融券限制 | 可做 |
| 基差约束 | 上沿较强，下沿弱 | 两端都较强 | 两端很强 | IF 较好，IC、IM 下沿弱 | 两端都较强 |
| 权重股异动 | 沪深 300 前几大权重 | 値がさ株 | 指数大市值股 | 对应现货指数权重股 | 値がさ株 |
| 程序化交易监管 | 报告制度，高频重点监控 | 高速交易者登记制度，2018 年 4 月起 | 市场准入和做市规则 | 期货另有异常交易规则 | 同日股 |
| 结构化产品对冲 | 雪球 | 有，但影响小 | 有，影响分散 | 雪球对冲集中在 IC、IM | 影响小 |
35.6 常见误读
Section titled “35.6 常见误读”误读：权重股集体拉升，说明有“国家队”或大资金在护盘。
为什么错：期货先涨引发的套利盘和对冲盘，也会让权重股在同一分钟一起涨。从现货成交上分不出是谁。
正确读法：先看期货和现货谁先动，再看 ETF 的份额变化（第 27 章）。期货先动且 ETF 份额没有变化，更可能是套利盘；ETF 份额大增，才是被动资金买入的证据。
误读：期指深度贴水，买期货等收敛就是无风险套利。
为什么错：贴水是对冲需求和反向套利受限的共同结果，到期收敛是对的，但持有期间贴水可能先加深，保证金会被追缴。还要考虑移仓时的展期成本。
正确读法：把贴水当作“持有期货多头的预期收益的一部分”，而不是无风险收益，并评估中途贴水加深的风险（第 30 章）。
误读：日本套利余额高，SQ 日一定大跌。
为什么错：套利盘可以展期到下一个合约，也可以在基差有利时提前了结。余额高只说明潜在卖压大，不说明一定在 SQ 日释放。
正确读法：把套利余额和基差、SQ 临近程度一起看。余额高、基差收窄到无利可图、临近 SQ，三个条件同时满足时，集中卖盘的可能性才高。
误读：雪球敲入是券商在砸盘。
为什么错：券商卖出期货是对冲规则的结果，产品条款事先写好，敲入后需要的多头就是会减少。这是机械的，不是主观的方向判断。
正确读法：把雪球对冲当成可预期的力量，事先估计敲入区间的位置，而不是事后归咎于某个机构。
35.7 和其他信息的关系
Section titled “35.7 和其他信息的关系”- 和基差（第 30 章）：套利是基差的上下限，本章说明这些上下限为什么在 A 股不对称。基差处在区间边缘时，要考虑套利盘随时进场。
- 和期指持仓与会员持仓（第 31 章、第 32 章）：套利和对冲在期指持仓里留下稳定的空头或多头。会员净空单大，先想是不是量化对冲和套利，再想是不是看空。
- 和到期效应（第 33 章）：套利盘的了结集中在到期日，日本的 SQ 和中国的交割日都有现货一篮子的集中成交。
- 和期权持仓（第 34 章）：雪球是场外期权，做市商的期权对冲和雪球对冲都落在期货上，两者叠加时期指的走势更机械。
- 和指数调整与被动资金（第 16 章）、和基金与 ETF 资金（第 27 章）：被动资金和套利盘都买卖一篮子，痕迹相似。区分的办法是看 ETF 份额和指数调整日历。
- 和成交额（第 24 章）：程序化交易监管改变了 A 股的成交节奏，比较监管前后的成交额和换手率时要注意口径一致。
- 互相矛盾时信谁：期货和现货背离时看基差。基差在区间内，两边是各自的资金；到了区间边缘，背离会被套利盘抹平。
35.8 深入阅读
Section titled “35.8 深入阅读”- JPX プログラム売買・裁定取引：日本程序买卖和套利余额（裁定取引に係る現物ポジション）的日度和周度统计（日文）。
- 中国证监会：《证券市场程序化交易管理规定（试行）》等程序化交易监管文件。
- 上海证券交易所：程序化交易管理实施细则、程序化交易报告和异常交易监管的规则原文。
- 中国证券业协会：证券公司场外衍生品业务的汇总统计。
- 中国金融期货交易所：股指期货每日行情和持仓，用来计算基差、观察套利和对冲盘。