第 58 章 · 案例：日经 225 期货，2024 年 8 月
核对时间：2026-10
这一章用一段真实行情把第 55 章的清单走一遍。时段是 2024 年 7 月下旬到 8 月中旬：日本银行 7 月 31 日加息，美国 8 月 2 日就业数据走弱，日经 225 在 8 月 5 日单日下跌 12.4%，8 月 6 日反弹 10.2%，8 月 7 日日本银行副总裁讲话后行情稳住。这段行情的汇率机制在第 8 章讲过，这里不重复机制，只演示分析过程：在每个时间点，手里有哪些信息，按七个层面怎么排，得出什么状态判断，事后哪些信息有用、哪些是噪音。
本章不是交易建议。58.4 节的“判断”指对市场状态的判断，不是买卖指令。
当时的交易时间和现在不同。2024 年 11 月 5 日以前，大阪交易所日经期货的日盘是当地 8:45–15:15（北京 7:45–14:15），夜盘是当地 16:30–次日 6:00（北京 15:30–次日 5:00）；东证现货 15:00 收盘（北京 14:00）。下文时间一律是北京时间。美国当时是夏令时，美东时间加 12 小时就是北京时间。
58.1 背景：当时的市场（描述）
Section titled “58.1 背景：当时的市场（描述）”2024 年上半年，日经 225 处在一段长期上涨的末端。2 月突破 1989 年的历史高点，7 月 11 日收于 42224.02 点，创历史新高。推动这段上涨的力量有三股：东证推动的提高资本效率改革（第 13 章），新 NISA 带来的个人资金，日元贬值带来的出口企业盈利上修。
日元是这段行情的底色。日本银行 2024 年 3 月结束负利率和收益率曲线控制（第 6 章），但政策利率只有 0 到 0.1%，美国联邦基金利率在 5.25% 到 5.50%，利差仍有 5 个百分点以上。美元兑日元 7 月初升到 161 到 162 一带，是 1986 年以来日元最弱的水平。借日元买美元资产、墨西哥比索资产和美国科技股的套息交易（carry trade）规模很大。国际清算银行（BIS）事后估计，进入 8 月时这类仓位约 40 万亿日元（约 2500 亿美元），并说明这个数因数据缺口而偏低。
| 项目 | 7 月上中旬的状态 | 出处 |
|---|---|---|
| 日经 225 | 7 月 11 日收于 42224.02，历史最高 | 日经指数公司 |
| 日本政策利率 | 0 到 0.1% | 日本银行 |
| 美国联邦基金利率 | 5.25% 到 5.50% | 美联储 |
| 美元兑日元 | 7 月初 161 到 162 | 日本银行、财务省 |
| 投机资金日元净空头 | 4 月下旬约 18 万手，是 2007 年以来最大；7 月初仍在高位，7 月 16 日当周杠杆基金减空约 3.8 万手，是 2011 年 3 月以来最多 | CFTC 持仓报告 |
转折从 7 月 11 日开始。当天晚上 20:30 美国 6 月 CPI 偏弱，市场加码押注美联储 9 月降息，日元急升。日本财务省 7 月 31 日公布的月度数据显示，6 月 27 日到 7 月 29 日之间实施了 5.53 万亿日元的买日元干预。月度数据不给日期，市场根据日本银行当座预金的预测推断干预发生在 7 月 11 日和 12 日。日经从 7 月 11 日的高点开始回落，半导体和出口权重股领跌。
58.2 盘前能看到什么（描述）
Section titled “58.2 盘前能看到什么（描述）”本案例把分析时点定在 8 月 5 日（周一）北京时间 7:45 大阪日盘开盘前。这时周末刚过，上周的全部信息都已公布，周一的东京还没开盘。下面只列这个时点能看到的信息。
| 北京时间 | 事件 | 当时公布的内容 |
|---|---|---|
| 7 月 31 日 午间 | 日本银行议息结果 | 政策利率上调到 0.25% 左右；公布减少国债购买的计划，月度购买额从约 6 万亿日元分季度减到 2026 年 1–3 月的约 3 万亿日元；投票 7 比 2 |
| 7 月 31 日 14:30 起 | 植田总裁记者会 | 表示经济和物价按预期发展就继续加息，没有把 0.5% 当作障碍 |
| 8 月 1 日 02:00 | FOMC 议息结果 | 维持 5.25% 到 5.50%；鲍威尔表示 9 月可能降息 |
| 8 月 1 日 22:00 | 美国 7 月 ISM 制造业 PMI | 46.8，2023 年 11 月以来最低 |
| 8 月 2 日 20:30 | 美国 7 月非农就业 | 新增 11.4 万人，预期约 17.5 万；失业率 4.3%，2021 年 10 月以来最高，触发萨姆规则（Sahm Rule） |
| 日期 | 日经 225 收盘 | 涨跌 | 涨跌幅 |
|---|---|---|---|
| 7 月 11 日 | 42224.02 | 历史最高 | |
| 7 月 31 日 | 39101.82 | ||
| 8 月 1 日 | 38126.33 | −975.49 | −2.5% |
| 8 月 2 日 | 35909.70 | −2216.63 | −5.8% |
8 月 2 日的 2216.63 点跌幅，在当时是仅次于 1987 年 10 月 20 日的历史第二大单日点数跌幅。收盘价比 7 月 11 日的高点低约 15%。
8 月 2 日东京收盘时，美国非农还没公布。非农在北京时间 20:30 公布后，冲击先落在大阪的夜盘和 CME 的日经合约上（第 4 章、第 52 章）。周五美国收盘到周一东京开盘之间，CME 日经合约的最后价格就是周一大阪开盘的锚。美股当晚纳斯达克下跌超过 2%，美元兑日元周五收在 146 到 147 一带。大阪夜盘和 CME 合约当晚都明显走低，具体收盘价和结算价的历史数据需在 JPX 和 CME 的历史统计中查询。
58.3 按清单逐层过一遍（描述和归因）
Section titled “58.3 按清单逐层过一遍（描述和归因）”第 55 章的清单按时段排，再用第 53 章的八步把各行串起来。分析时点在 8 月 5 日盘前，用到的是第 55 章的盘前表和每周表。
第 2 步查日历：8 月 5 日不是 SQ 日，8 月 SQ 在 9 日；没有日银会议；当天唯一的定时事件是北京时间 22:00 的美国 ISM 服务业 PMI。日历上没有否决项。下面按第 3 到第 7 步的顺序过：背景（宏观、汇率），资金确认，对手盘与位置，情绪温度，最后是时机，也就是技术面和开盘位置。每一层只写 8 月 5 日开盘前能看到的东西。
宏观：日银、美联储、就业
Section titled “宏观：日银、美联储、就业”| 项目 | 读数 | 读法 |
|---|---|---|
| 日本银行 | 加息到 0.25%，口径偏鹰 | 【归因】市场原来只预期“可能加息”，减少购债和继续加息的口径都比预期硬 |
| 美联储 | 维持利率，暗示 9 月降息 | 【描述】降息方向已定，问题变成降多少 |
| 美国就业 | 非农 11.4 万，失业率 4.3%，萨姆规则触发 | 【归因】从“软着陆”叙事转向“衰退担忧”，市场开始讨论 9 月降 0.5 个百分点 |
| ISM 制造业 | 46.8 | 【描述】和就业同向，不是孤立的坏数据 |
三条信息指向同一件事：美日利差从两头同时收窄，而且收窄的速度比市场一周前想的快。按第 12 章的超预期框架，这是“多个数据同向超预期”，比单个数据的冲击持续更久。
| 项目 | 读数 |
|---|---|
| 美元兑日元 7 月初 | 161 到 162 |
| 美元兑日元 8 月 2 日收盘 | 146 到 147 一带 |
| 三周累计 | 美元兑日元下跌约 9% |
| 财务省干预 | 7 月 31 日公布，6 月 27 日到 7 月 29 日合计 5.53 万亿日元 |
第 8 章讲过日元和日经的两条渠道：盈利渠道下，日元升值压低出口股盈利；避险渠道下，日元升值和日经下跌由同一个原因（套息平仓）造成。这时两条渠道同时在起作用。关键的一点是相关性符号已经变了：7 月中旬以后，日元升值的日子日经下跌，日元偶尔回落的日子日经也不怎么涨。第 52 章把这列为避险渠道主导的信号。
资金：海外投资者和信用取引
Section titled “资金：海外投资者和信用取引”| 项目 | 当时能看到的 | 读法 |
|---|---|---|
| 海外投资者现货 | JPX 每周第 4 个营业日公布上周数据，8 月 5 日开盘前能看到的最新数据是 7 月 22 日到 26 日这一周 | 【描述】看现货和期货是否同向净卖出，第 55 章的阈值是进入近三年分布前 10% |
| 海外投资者期货 | 同上，期货部门别 | 【归因】期货净卖出大于现货，说明是快钱在减仓 |
| 前一日 JPX 手口 | 外资券商大型加 mini 的净买卖 | 【归因】和 CME 价格、美元兑日元同向，是趋势资金在推（第 32 章） |
| 信用买余额 | 每周公布，最新的是 7 月 26 日的余额 | 【描述】上半年上涨中积累到较高水平 |
| 信用评价损益率 | 每周公布 | 【描述】7 月 11 日高点之后指数已跌一成以上，损益率随之恶化 |
这一层只写方向和读法，各周的具体金额和比率需在 JPX 投資部門別売買状況和信用取引残高的历史统计中查询。
资金层的数据都是周度的，比价格慢一到两周。它们在 8 月 5 日开盘前能告诉你的不是“今天卖多少”，而是仓位有多重：信用买余额在高位，意味着价格再跌，个人投资者的追加保证金（追証）和强制了结会成为新的卖压（第 25 章）。
博弈：期货持仓、套利余额、期权
Section titled “博弈：期货持仓、套利余额、期权”| 项目 | 读法 |
|---|---|
| 日经期货建玉残高 | 【归因】大型和 mini 按合约价值合计，看 7 月高点之后是价跌仓增还是价跌仓减：前者是新开空单和对冲盘在增加，后者是多头在离场（第 31 章四象限） |
| 证券商别建玉 | 【归因】外资券商净持仓的方向，和海外投资者周度数据是否一致（第 32 章） |
| 裁定买い残高 | 【归因】上涨期正向套利积累的现货多头；期货相对理论价偏低时，这部分现货会被平仓卖出（第 35 章） |
| 期权 | 【归因】8 月 SQ 是 8 月 9 日；认沽期权的需求和隐含波动率在 8 月 2 日已经大幅上升，做市商卖出认沽后处在负伽马状态，价格下跌时要卖期货对冲（第 34 章） |
持仓量和套利余额的历史数据需在 JPX 的建玉和裁定取引统计中查询，这里只写当时该怎么读。
博弈层的结论是：可能出现的机械性卖压都在同一个方向。套利余额的平仓、期权做市商的负伽马对冲、外资券商的减仓，都是“跌了还要卖”的力量。
情绪：日经 VI 和 VIX
Section titled “情绪：日经 VI 和 VIX”| 项目 | 8 月 2 日的状态 | 参照系 |
|---|---|---|
| 日経平均 VI | 比 7 月中旬明显跳升 | 和自己近一年的分位比（第 44 章） |
| VIX | 8 月 2 日收于 23.39，比 7 月中旬的 12 上下翻倍 | 长期中枢约 19 到 20 |
| 空卖比率 | 前一日的比率 | 处在近一年最高一段时说明空头拥挤，遇利好易急涨（第 37 章） |
日経平均 VI 和空卖比率各日的历史值需在 JPX 和日经指数公司的历史统计中查询。
VIX 翻倍本身就是卖压的来源。按波动率控制仓位的基金（volatility targeting）和风险平价基金，波动率一升就机械地减仓，不看基本面。第 44 章说过，日经 VI 和 VIX 同时跳升是去杠杆在进行的信号。
| 项目 | 状态 |
|---|---|
| 趋势 | 8 月 2 日收盘落到 200 日均线之下，7 月 11 日以来下跌约 15% |
| 量能 | 8 月 2 日东证 Prime 成交额明显放大 |
| 区间 | 日内振幅连续扩大，真实波幅（ATR）快速抬升（第 50 章） |
技术层只确认了一件事：上涨趋势已被破坏，波动处在扩张期。第 50 章讲过，波动扩张期里均线和支撑位的参考价值下降，这时按区间做反转的方法容易失效。
跨市场：CME 夜间价格
Section titled “跨市场：CME 夜间价格”周五晚上美股下跌、日元继续升值，CME 日经合约的价格低于大阪 8 月 2 日日盘收盘价。按第 52 章的读法，大阪周一开盘会向 CME 价格靠拢，开盘本身就带着一个大跳空。
CME 当天结算价的历史数据需在 CME 历史统计中查询。
58.4 当时的判断（预判）
Section titled “58.4 当时的判断（预判）”判断分三个时点，每个时点只用当时能看到的信息。
8 月 5 日开盘前
Section titled “8 月 5 日开盘前”| 层面 | 信号方向 | 强度 |
|---|---|---|
| 宏观 | 利差两头收窄 | 强，多个数据同向 |
| 汇率 | 日元急升，避险渠道主导 | 强 |
| 资金 | 海外卖出，信用买仓位重 | 中，数据滞后 |
| 博弈 | 套利平仓、负伽马、外资减仓同向 | 强 |
| 情绪 | 日経平均 VI 跳升，VIX 翻倍 | 强，但还没到极端 |
| 技术 | 趋势破坏，波动扩张 | 中 |
| 跨市场 | CME 价格低于大阪收盘 | 强 |
七行里五行同向而且强度高。按第 53 章的决策框架，这种状态不是“便宜了可以抄底”的信号，而是去杠杆进行中、价格由仓位而不是由基本面决定。这时的状态判断有三条：
- 当天的波动会远超常态，日内止损按平时的点数设会被瞬间击穿，熔断随时可能发生。
- 下跌的终点由卖方的仓位何时卖完决定，无法从估值算出来。
- 能结束这一轮的信息只有两类：日元停止升值，或日本银行、美联储出来改变利差预期。
失效情况：如果周一亚洲早盘美元兑日元止跌回升，或者日本政府、日本银行周末发出稳定市场的信号，去杠杆可能在开盘后很快减速。周末没有这样的信号。
8 月 5 日盘中
Section titled “8 月 5 日盘中”| 北京时间 | 当时看到的 |
|---|---|
| 7:45 | 大阪日盘开盘大幅低开，向 CME 价格靠拢 |
| 8:16 | TOPIX 期货触发熔断（サーキット・ブレーカー） |
| 11:11 | 日経平均 VI 期货向上触发熔断 |
| 12:26 | 日经 225 期货向下触发熔断 |
| 熔断后 | 日经 225 期货恢复交易后继续下探 |
| 14:00 | 东证收盘，日经 225 收于 31458.42，下跌 4451.28 点，跌幅 12.4%；TOPIX 收于 2227.15，下跌 12.2% |
| 盘中 | 美元兑日元跌到 141.7 附近 |
熔断时刻来自 JPX 的サーキット・ブレーカー発動履歴，东京时间比表中晚 1 小时。
盘中的信息不改变开盘前的判断，只是在确认它。熔断（第 4 章）是交易所让价格暂停 10 分钟左右的机制，它不改变方向，只给流动性一点时间回来。熔断后价格继续往下找，说明卖方还没卖完。
这一天对日经期货交易者最重要的读数是日元。整个日盘，日经期货的每一段急跌都和美元兑日元的急跌同步。只要日元还在升，就没有理由认为卖压结束。
收盘后的判断：单日跌幅 12.4%，日経平均 VI 升到多年未见的高位，这两个读数都处在历史极端区。第 44 章说过，波动率指数的极端高位常常出现在恐慌的后段，但“后段”可以持续几天，不能当作当天的反转信号。
8 月 6 日和 8 月 7 日
Section titled “8 月 6 日和 8 月 7 日”8 月 5 日晚上美股开盘前后，VIX 盘中冲到 65.73，收盘回落到 38.57，盘中高点和收盘差距很大。这是一个“恐慌在美国时段没有扩散成第二轮”的信号。同一晚 22:00 公布的美国 7 月 ISM 服务业 PMI 为 51.4，回到 50 以上，衰退担忧略有缓和。
8 月 6 日东京开盘后不久，日经期货向上触发熔断。日经 225 收于 34675.46，上涨 3217.04 点，涨幅 10.2%，是史上最大的单日点数涨幅。
8 月 6 日收盘时的状态判断是：反弹是空头回补和被动减仓停止的结果，政策面还没有任何变化。日本银行 7 月 31 日的鹰派口径还在，利差预期没有改变，所以不能排除再次下探。
8 月 7 日上午，日本银行副总裁内田真一在北海道函馆的金融经济恳谈会上讲话，说“在金融资本市场不稳定的情况下不会加息”（金融資本市場が不安定な状況で、利上げをすることはありません），并说当前需要继续维持宽松。这是能结束这一轮的第二类信息：央行出来改变利差预期。讲话后美元兑日元回升，日经期货走高。
8 月 7 日的状态判断：最强的那一层（宏观利差预期）方向变了，汇率随之企稳。去杠杆的触发条件消失，剩下的问题是已平仓的仓位会不会回来。这时可以把框架从“去杠杆状态”切回“常态”，重新按第 55 章的常规顺序读。失效情况：如果之后的美国数据继续大幅转弱，或日元重新急升，“常态”判断要撤回。
58.5 事后看（复盘：检查归因和预判）
Section titled “58.5 事后看（复盘：检查归因和预判）”| 日期 | 日经 225 收盘 | 涨跌幅 |
|---|---|---|
| 8 月 5 日 | 31458.42 | −12.4%，史上最大单日点数跌幅 |
| 8 月 6 日 | 34675.46 | +10.2%，史上最大单日点数涨幅 |
| 8 月 7 日 | 35089.62 | +1.2% |
| 8 月 16 日 | 38062.67 | 一周涨约 8.7% |
| 8 月 30 日 | 38647.75 | 8 月全月跌 1.2% |
8 月 30 日收于 38647.75，比 7 月 31 日只低 454.07 点。也就是说，三个交易日里跌掉的约 7600 点，一个月内几乎全部收复。日本企业的盈利在这一个月里没有什么变化，跌和涨都是仓位造成的。
BIS 在 8 月 27 日的第 90 期简报里把这次事件定性为：股票和外汇市场的杠杆仓位集中平仓，放大了市场对美国经济数据的反应；市场没有出现真正的功能失灵，很快稳定下来。日本银行此后到 2025 年 1 月才再次加息，中间隔了半年。
哪些信息有用
Section titled “哪些信息有用”| 信息 | 层面 | 事后评价 |
|---|---|---|
| 日元汇率 | 汇率 | 最有用。盘中每一段急跌都和日元同步，止跌也从日元企稳开始 |
| 日本银行的口径 | 宏观 | 最有用。7 月 31 日偏鹰的口径点燃，8 月 7 日内田的讲话熄灭 |
| 美国就业数据 | 宏观 | 有用，是触发器。但它本身的变化不足以解释 12% 的跌幅 |
| CME 夜间价格 | 跨市场 | 有用。周一开盘的跳空方向和幅度事先就能看到 |
| 期权和日経平均 VI | 情绪、博弈 | 有用，说明了“为什么跌了还要卖”。VIX 盘中和收盘的巨大差距是第一个缓和信号 |
| 熔断 | 制度 | 只确认状态，不提示方向 |
| 信用评价损益率 | 资金 | 滞后。8 月 9 日的数据才反映 8 月 5 日的损失，对短线判断太慢 |
| 海外投资者周度数据 | 资金 | 滞后。8 月 5 日到 9 日这一周的数据，因 8 月 12 日休市，到 8 月 16 日才公布，只能事后解释 |
| 信息 | 为什么是噪音 |
|---|---|
| 估值“已经便宜” | 8 月 2 日收盘时市盈率已明显回落，但 8 月 5 日又跌了 12%。仓位卖完以前，估值不是支撑 |
| 技术支撑位 | 200 日均线、前低等位置在一天之内被连续击穿，波动扩张期里没有参考价值 |
| “日本经济出了问题”的解读 | 第 8 章 8.6 节的误读。一个月后指数回到原位，经济数据没有变化 |
| 盘中各种“某机构爆仓”的传言 | 当时无法核实，事后也没有官方确认，不改变判断 |
58.6 这次学到的（复盘：修正描述和归因）
Section titled “58.6 这次学到的（复盘：修正描述和归因）”一、先判断状态，再选读法。 常态下，日经期货的读法是看美股、看汇率、看个股消息。去杠杆状态下，价格由仓位决定，常态的读法会失效。判断进入去杠杆状态的组合是：汇率和日经的相关性符号翻转、日経平均 VI 和 VIX 同时跳升、多个宏观数据同向超预期。三者同时出现，就切换读法。
二、去杠杆状态下，日元是第一块屏幕。 第 8 章说美元兑日元是第二块屏幕，这次它升到第一块。日经期货的每一段急跌都和日元同步。看日经期货的同时盯日元，比看任何股票层面的信息都快。
三、能结束去杠杆的只有改变触发条件的信息。 这次是日本银行副总裁的讲话。估值、技术支撑、单日反弹都不是结束的信号。8 月 6 日涨了 10%，但真正改变状态的是 8 月 7 日的讲话。
四、周度数据用来解释，不用来择时。 海外投资者、信用余额、套利余额都滞后一到两周。它们能告诉你仓位有多重、事后是谁在卖，但不能告诉你哪天开始、哪天结束。
五、周末是风险的空档。 8 月 2 日东京收盘以后，非农数据、美股下跌、日元升值全部发生在东京休市时。CME 日经合约是唯一能提前看到冲击的地方，周一开盘前必须看它。
六、极端读数不等于反转。 日経平均 VI 升到多年未见的高位，单日跌幅创纪录，都是恐慌后段的特征，但后段可能持续几天。等到触发条件改变，再判断反转，代价是错过最低点，换来的是不在下跌途中被反复击穿。
这次事件能写进清单的一条具体规则是：日本银行加息、美国数据走弱、日元三周内升值超过 5% 三个条件同时出现时，日经期货按去杠杆状态处理，降低仓位规模，止损按日经 VI 而不是固定点数设定。 5% 是本案例的经验数字，参照系是 2024 年 7 月到 8 月这一次，不是统计结论；样本只有一次，使用时要配合第 8 章的套息条件一起判断。
58.7 深入阅读
Section titled “58.7 深入阅读”- JPX サーキット・ブレーカー発動状況：大阪交易所各品种熔断的发动履历，可查 2024 年 8 月 5 日、6 日日经期货和 TOPIX 期货的熔断时刻。
- 日本银行 金融政策決定会合：2024 年 7 月 31 日加息和减少购债计划的公表文和植田总裁记者会记录。
- 日本银行 講演・記者会見：2024 年 8 月 7 日内田副总裁在函馆的讲话稿和记者会记录。
- U.S. BLS Employment Situation 历史发布：2024 年 8 月 2 日公布的 7 月非农就业和失业率原文。
- BIS Bulletin No 90 The market turbulence and carry trade unwind of August 2024：国际清算银行对这次套息平仓的事后分析，含约 40 万亿日元的规模估计。
- JPX 投資部門別売買状況：2024 年 7 月到 8 月各周海外投资者和个人在现货、期货上的净买卖。