第 10 章 · 通胀
| 层面 | 时效 | 更新频率 | 短线价值 |
|---|---|---|---|
| 宏观面 | 月到年 | 每月 | 中，美国 CPI 发布时刻为高 |
| A 股 | 日股 | 美股 | 中国期指 | 日经期货 |
|---|---|---|---|---|
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核对时间：2026-10
通胀数据回答的问题是：物价在以什么速度上涨，央行会因此收紧还是放松。对股市来说，通胀很少直接起作用，它几乎总是通过央行的利率决定来传导。所以读通胀的关键不是数字本身，而是“这个数字让央行下一步更可能怎么做”。本章讲清中、美、日三国的通胀口径，美国为什么更看 PCE，日本为什么要看春斗工资，以及通胀如何一路传到估值上。
10.1 是什么
Section titled “10.1 是什么”消费者物价指数（CPI，Consumer Price Index）：一篮子居民消费的商品和服务的价格变化。通常报两个增速：
同比 = 本月指数 / 去年同月指数 − 1环比 = 本月指数 / 上月指数 − 1同比受去年同期的基数影响，环比反映最新的动能。美国市场更看季调后的环比，中国和日本的新闻更常报同比。
核心通胀（core inflation）：剔除波动大的项目后的通胀。各国剔除的东西不一样，这是最容易混淆的地方：
| 叫法 | 剔除什么 |
|---|---|
| 中国核心 CPI | 食品和能源 |
| 美国核心 CPI、核心 PCE | 食品和能源 |
| 日本核心 CPI（コア CPI） | 只剔除生鲜食品（生鮮食品を除く総合），保留能源 |
| 日本核心核心 CPI（コアコア CPI） | 剔除生鲜食品和能源（生鮮食品及びエネルギーを除く総合） |
所以“日本核心 CPI”和“美国核心 CPI”不是同一个东西。日本的核心 CPI 含能源，能源补贴政策会直接把它拉低或推高。和美国口径对应的是日本的核心核心 CPI。
工业生产者出厂价格指数（PPI，Producer Price Index）：工业企业出厂产品的价格变化。中国 PPI 分生产资料（采掘、原材料、加工工业）和生活资料。美国 PPI 是最终需求口径，含服务。
个人消费支出价格指数（PCE price index，Personal Consumption Expenditures）：美国经济分析局编制，覆盖居民的全部消费支出，包括雇主和政府替居民支付的医疗费用。美联储 2% 的通胀目标用的是 PCE，不是 CPI。
GDP 平减指数：名义 GDP 除以实际 GDP，是覆盖全部生产的价格指标。它为负时，名义增速低于实际增速（第 9 章）。
春斗（春闘，shuntō）：日本工会每年春季与企业集中进行的工资谈判。日本劳动组合总联合会（连合，連合）汇总的加薪率是日本工资趋势最受关注的指标。加薪率包括按年资自动上调的“定期昇給”和整体上调工资表的“ベースアップ”（基本工资上调，简称ベア），真正推高物价水平的是后者。
10.2 数据从哪来
Section titled “10.2 数据从哪来”| 市场 | 发布方 | 发布时间（北京时间） | 免费在哪看 | 会不会修订 |
|---|---|---|---|---|
| 中国 | 国家统计局 | CPI、PPI 同日发布，通常每月 9 日到 15 日之间 9:30 | 国家统计局网站“数据发布”，年初公布全年发布日程 | 不修订 |
| 美国 | 劳工统计局 | CPI 通常每月 10 日到 15 日之间、PPI 在 CPI 前后一两天，美国东部时间 8:30 | BLS 网站 | 未季调数据不修订，季调因子每年 2 月更新近五年 |
| 美国 | 经济分析局 | PCE 价格指数随“个人收入与支出”报告在每月最后一周发布，美国东部时间 8:30 | BEA 网站 | 每月修订前几个月，年度有综合修订 |
| 日本 | 总务省统计局 | 全国 CPI：每月中下旬的周五（多为第三或第四个周五），日本时间 8:30，即北京时间 7:30；东京都区部 CPI：当月月末先行公布 | 总务省统计局“消费者物价指数”页面 | 不修订，五年一次基期改定 |
| 日本 | 日本银行 | 企业物价指数（相当于 PPI）：每月第二周前后，日本时间 8:50，即北京时间 7:50 | 日本银行网站 | 会修订近几个月 |
| 日本 | 连合 | 春斗：3 月中旬第一次回答集计，之后每两到三周更新一次，7 月初最终集计 | 连合网站 | 后续集计会更新前值 |
东京都区部 CPI 比全国 CPI 早约三周发布，口径相近，市场把它当作全国 CPI 的先行指标。读日本通胀时先看东京。
美国 CPI 和 PCE 的关系：CPI 先发布，PPI 随后，两者里有大量分项可以直接映射到 PCE。所以 PCE 发布时，市场多半已经通过 CPI 和 PPI 算出了它的大致数值，PCE 本身的意外通常比 CPI 小。
10.3 底层原理
Section titled “10.3 底层原理”物价从哪里来
Section titled “物价从哪里来”物价上涨有两个来源：成本推动和需求拉动。它们沿着不同的链条进入 CPI。
商品这条链：原油、金属、煤炭价格变化先进入 PPI 的生产资料，再传到生活资料，最后进入 CPI 的商品部分。中国是工业大国，PPI 的波动主要由上游大宗商品和产能供求决定，CPI 的波动主要由猪肉等食品和油价决定。两者经常不同步，PPI 向 CPI 的传导在中国比较弱，中下游企业常常没法把成本完全转嫁给消费者。
服务这条链：服务价格的大头是人工成本。工资上涨，餐饮、医疗、交通、房租等服务价格随之上涨。服务通胀一旦起来就很难回落，因为工资很少下调。央行最担心的就是“工资和物价相互推高”的螺旋。
汇率这条链：本币贬值，以本币计的进口商品变贵。日本的能源和粮食大量依赖进口，日元贬值对日本 CPI 的推升比其他国家更明显（第 8 章）。
通胀怎么传到股市
Section titled “通胀怎么传到股市”通胀本身对股价的影响有正有负。温和通胀让企业的名义收入和利润上涨；通胀过高则逼央行加息，抬高折现率；通胀过低甚至为负，企业收入萎缩，实际利率偏高。所以通胀对股市的影响由央行的反应决定。
传导的顺序是：
- 通胀数据公布，市场重估央行的下一步。
- 短端国债收益率先动，两年期收益率对央行预期最敏感。
- 长端收益率跟随，折现率变化，估值被重新定价。离现在越远的现金流受折现率影响越大，所以高估值成长股对通胀数据最敏感。
- 利率预期改变汇率，又影响出口股的盈利换算。
一个典型例子：2022 年 9 月 13 日，美国公布 8 月 CPI，核心 CPI 环比高于预期，市场意识到美联储还要继续大幅加息。当天标普 500 下跌约 4.3%，纳斯达克综合指数下跌约 5.2%，是那一年最大的单日跌幅之一。CPI 的意外只有零点几个百分点，但它改变了整个加息路径的预期。
为什么央行看核心，又为什么美联储看 PCE
Section titled “为什么央行看核心，又为什么美联储看 PCE”食品和能源价格大起大落，常常由天气、地缘冲突、产油国政策决定，央行的利率工具管不到，也会很快回落。剔除它们的核心通胀更能反映“由需求和工资决定的、会持续的通胀”。
美联储看 PCE 而不是 CPI，原因有三：
- 覆盖面：PCE 包括雇主和政府代付的医疗支出，CPI 只算居民自付部分。
- 权重：CPI 里住房（含业主等价租金）占三分之一左右，PCE 里约占一成五。住房价格变化进入 CPI 有很长的滞后，CPI 的走势因此比 PCE 慢。
- 公式：PCE 用链式指数，消费者在涨价时换买便宜替代品，PCE 能反映这种替代，CPI 反映得少。
结果是 PCE 通常比 CPI 低零点几个百分点。市场的处理方式是：CPI 发布时先反应，因为它先出、意外大；但判断美联储离 2% 还有多远，要看核心 PCE。
日本：从通缩到工资驱动的通胀
Section titled “日本：从通缩到工资驱动的通胀”日本经历了二十多年的低通胀和通缩。日本银行 2013 年 1 月设定 2% 的物价目标，此后长期达不到。2022 年起，进口成本和日元贬值推高物价，日本核心 CPI 从 2022 年春季起持续高于 2%。
但日本银行一开始认为这是“成本推动”的一次性通胀，不急于加息。它要等的是工资上涨带动服务价格上涨，形成“工资与物价的良性循环”。春斗因此成为日本货币政策的关键输入。
连合最终集计的加薪率：2024 年 5.10%，2025 年 5.25%，2026 年 5.01%，连续三年在 5% 以上，是 1990 年代初以来未见的水平。2024 年 3 月中旬第一次集计显示加薪率超过 5% 后，日本银行在同月结束了负利率政策，此后多次加息（第 6 章）。
日本通胀数据有几个需要剔除的政策扰动：
- 能源补贴。政府对电费、燃气费、汽油的补贴开始和结束时，核心 CPI 会出现与需求无关的台阶式变化。读核心 CPI 时要同时看核心核心 CPI。
- 教育、通信等政策性降价。例如手机资费下调、学费减免，会一次性压低同比增速，一年后基数效应消失。
中国：低通胀下的另一套逻辑
Section titled “中国：低通胀下的另一套逻辑”近几年中国面对的主要不是高通胀而是低通胀。2023 年到 2025 年 CPI 同比长期在零附近；PPI 从 2022 年 10 月起同比连续下降 41 个月，到 2026 年 3 月才转为上涨 0.5%。之后在国际油价、有色金属和煤炭涨价带动下涨幅扩大，2026 年 9 月同比上涨 5.0%。低通胀的几年改变了读通胀的方式：
- 通胀低意味着央行宽松不受通胀约束，约束主要来自汇率和银行息差（第 6 章、第 8 章）。
- PPI 为负意味着上游企业的出厂价下跌，工业企业利润受压。PPI 由负转正，常常是周期股盈利修复的起点。
- 实际利率偏高。名义利率不变而物价下跌，实际利率上升，压制投资和消费。
2024 年 7 月中央政治局会议首次提出防止“内卷式”恶性竞争，2025 年 7 月中央财经委员会会议后治理力度明显加大，市场称之为“反内卷”，目标之一是让部分行业的价格止跌。读 PPI 时要看这类政策对光伏、钢铁、煤炭等行业价格的影响。
10.4 怎么读
Section titled “10.4 怎么读”能做哪类分析
Section titled “能做哪类分析”| 任务 | 能不能做 | 怎么用 |
|---|---|---|
| 【描述】 | 能 | 读出核心通胀和一致预期的差（美国核心 CPI 差 0.1 个百分点已有意义）以及离央行目标的距离；日美比较要用口径一致的核心 CPI 和核心核心 CPI |
| 【归因】 | 部分 | CPI 发布日美股和日经夜盘的涨跌，能归到利率路径的重定价上；但超预期若来自二手车、机票这类不持续项目，第一反应会反转，供给冲击下央行还可能看穿 |
| 【预判】 | 能 | 通过下一次议息会议的定价起作用，利率期货隐含概率变化超过 20 个百分点说明路径变了，时效几天到几周；服务通胀和实际工资决定几个月的政策方向 |
| 【决策】 | 不适合 | CPI 日第一反应可能在 30 分钟内反转，不能据此直接下单；配合日历在发布前控制仓位，失效位置交给技术面 |
看什么：美国 CPI 发布时刻，核心 CPI 环比和市场一致预期的差。
参照系：美国核心 CPI 的月度环比，预期通常精确到 0.1 个百分点。比预期高或低 0.1 个百分点已经是有意义的意外，0.2 个百分点以上属于大的意外。判断大小时，同时看两年期美债收益率在发布后几分钟的变动幅度，与近一年 CPI 发布日的平均变动比。
典型信号：
- 【预判】核心 CPI 高于预期，两年期收益率跳升，美元走强，美股期货和纳斯达克 100 期货下跌，日经期货夜盘随之下跌，但日元同时走弱会部分抵消。
- 【预判】中国 CPI、PPI 在 9:30 发布，正好是 A 股开盘。中国通胀数据的日内影响通常小于 PMI 和信贷数据，除非 PPI 出现方向性拐点。
- 【归因】日本全国 CPI 在北京时间 7:30 发布，日经期货日盘开盘前，影响主要体现在日元和日本国债收益率上。
失效情况：同一天有央行官员讲话或其他更大事件；或者分项结构和总数矛盾，例如总数超预期但主要来自二手车、机票这类市场认为不持续的项目，第一反应可能在 30 分钟内反转。
波段（几天到几周）
Section titled “波段（几天到几周）”看什么：通胀数据是否改变下一次议息会议的定价。美国看联邦基金利率期货；日本看隔夜指数掉期隐含的加息概率；中国看是否增加降息降准的预期。
参照系：联邦基金利率期货隐含的下次会议加息或降息概率，在 CPI 前后的变化。变化超过 20 个百分点，说明数据改变了政策路径。
典型信号：
- 【预判】美国核心 PCE 连续几个月环比接近或低于 0.2%（折年约 2.4% 以下），市场对降息的信心上升，利率敏感板块受益。
- 【预判】日本春斗第一次集计明显高于前一年，同时东京核心核心 CPI 的服务部分加速，日本银行加息的预期上升，银行股相对受益，日元偏强对出口股不利。
- 【预判】中国 PPI 环比连续转正，对上游周期股和价值风格的 IH 偏正面。
失效情况：通胀改善但就业或增长同时急剧恶化，市场关心的会从通胀转向衰退（第 9 章），降息预期上升不一定带来股市上涨。
中长线（几个月以上）
Section titled “中长线（几个月以上）”看什么：通胀的趋势和结构，特别是服务通胀和工资。
参照系：
- 美国看核心 PCE 同比和 2% 目标的距离，以及超级核心通胀（supercore，核心服务剔除住房），它和工资最相关。
- 日本看核心核心 CPI 能否稳定在 2% 附近、实际工资（每月勤劳统计调查）能否转正。实际工资持续为正，日本银行继续加息的基础更稳。
- 中国看 GDP 平减指数能否转正。平减指数转正，名义增速回到实际增速之上，是上市公司整体盈利改善的宏观条件。
典型信号：【预判】通胀从高位回到目标附近，央行转向宽松，估值有修复空间；通胀反复，央行维持高利率更久，估值承压。
失效情况：中长线通胀趋势改变的原因可能是供给冲击（如油价、关税），这类冲击下央行可能“看穿”一次性涨价不做反应，用历史上“通胀高、央行紧”的经验去推就会出错。
10.5 各市场差异
Section titled “10.5 各市场差异”A 股：通胀是二级因素。低通胀环境下，CPI 对货币政策的约束弱，A 股更关心 PPI 带来的行业利润分化和 GDP 平减指数代表的名义增长。上游资源股、中下游制造业对 PPI 的反应方向相反。
日股：通胀是一级因素，因为它决定日本银行的加息节奏。日本核心 CPI 含能源、受补贴扭曲，要和核心核心 CPI、东京 CPI、春斗一起读。加息预期上升时，银行和保险股相对受益，出口股和高估值成长股受压，房地产股对利率敏感。
美股：通胀是一级因素，2022 年以来 CPI 发布日是美股波动最大的日子之一。CPI 先发布带来日内波动，核心 PCE 决定美联储的判断。高估值科技股对通胀意外最敏感。
中国期指：中国通胀数据对期指的日内影响有限。IH 中的银行、资源股对 PPI 和利率预期比 IC、IM 更敏感。
日经期货：美国 CPI 在大阪夜盘时段发布，是夜盘的重要波动源。日本 CPI 在日盘前发布，影响主要通过日元和日本国债收益率传导。日经 225 中高估值的半导体和科技权重股对美国通胀数据更敏感，所以日经对美国 CPI 的反应常常大于 TOPIX。
| 项目 | A 股 | 日股 | 美股 | 中国期指 | 日经期货 |
|---|---|---|---|---|---|
| 最该看的通胀 | PPI、GDP 平减指数 | 核心核心 CPI、东京 CPI、春斗 | 核心 CPI、核心 PCE | PPI | 美国核心 CPI、日本核心核心 CPI |
| “核心”剔除什么 | 食品和能源 | 核心只剔除生鲜，核心核心剔除生鲜和能源 | 食品和能源 | 同 A 股 | 两国口径不同 |
| 央行目标 | 无明确数值目标，政府年度预期目标 | 2%，CPI | 2%，PCE | 同 A 股 | 日美各自 |
| 当前主要矛盾 | PPI 转正后能否持续、能否传到 CPI | 工资驱动通胀是否持续 | 通胀能否回到 2% | 同 A 股 | 日美利差 |
| 对股市的主要通道 | 行业利润和政策空间 | 日本银行加息、日元 | 美联储利率路径 | 政策预期 | 美国利率和日元 |
10.6 常见误读
Section titled “10.6 常见误读”误读：日本核心 CPI 和美国核心 CPI 可以直接比较。
为什么错：日本核心 CPI 只剔除生鲜食品，保留能源；美国核心 CPI 剔除食品和能源。能源补贴会让日本核心 CPI 大幅波动。
正确读法：和美国核心 CPI 对应的是日本的核心核心 CPI。比较日美通胀时用口径一致的数据。
误读：通胀上升对股市一定不利。
为什么错：从通缩走向温和通胀，企业的名义收入和定价能力改善，对股市可以是正面的。日本 2023 年以来的股市上涨部分就来自这种转变。不利的是通胀过高、逼央行持续紧缩。
正确读法：看通胀和央行目标的距离。远低于目标时回升是好事，高于目标且加速时才是压力。
误读：美国 CPI 回落，美联储就会降息。
为什么错：美联储的目标基于 PCE，且更关注核心和服务部分。CPI 的回落如果主要来自能源，核心服务仍然偏高，美联储可能按兵不动。
正确读法：看核心 PCE 和超级核心通胀的趋势，以及美联储官员对这些分项的表态。
误读：中国 CPI 很低，说明央行会持续大幅降息。
为什么错：低通胀放松了通胀约束，但央行还要顾及人民币汇率和商业银行的净息差。约束换了，不是没有了。
正确读法：把通胀和汇率、银行息差一起看（第 6 章、第 8 章）。三者都允许时，降息的条件才完整。
误读：春斗加薪 5%，日本的工资就涨了 5%。
为什么错：春斗加薪率包括定期昇給，也只覆盖有工会的企业，多为大企业。真正抬高工资水平的是ベア部分，中小企业和非正式员工的工资涨幅更低。
正确读法：看ベア部分和每月勤劳统计调查里的实际工资。实际工资转正，才说明居民购买力在改善。
10.7 和其他信息的关系
Section titled “10.7 和其他信息的关系”- 和利率与央行（第 6 章）：通胀的意义几乎全部通过央行实现。读通胀数据之后，下一步就是看它让议息会议的定价怎么变。
- 和收益率曲线（第 7 章）：通胀意外先动两年期收益率，曲线形态的变化说明市场认为央行的反应是“及时”还是“落后”。
- 和增长（第 9 章）：增长和通胀合起来决定央行方向。增长弱、通胀高的滞胀组合对股市最不利，因为央行无法通过降息托底。
- 和汇率（第 8 章）：日元贬值推高日本通胀，日本银行加息又推动日元升值，这是一条反馈环。人民币汇率则是中国低通胀下的主要政策约束。
- 和估值（第 20 章）：通胀和利率决定的折现率，决定市场整体能给多高的市盈率。股债收益差（第 7 章）随利率变化。
- 和宏观日历（第 12 章）：美国 CPI、PCE 和日本 CPI 的发布日在第 12 章的日历上，交易前要知道当周有没有这些数据。
- 矛盾时信谁：CPI 和 PCE 方向矛盾时，美联储的判断以 PCE 为准；日本核心 CPI 和核心核心 CPI 矛盾时，以核心核心 CPI 和服务价格为准，因为它们更接近日本银行关注的“基调性通胀”。
10.8 深入阅读
Section titled “10.8 深入阅读”- 国家统计局 数据发布：CPI、PPI 月度发布稿和核心 CPI。
- 美国劳工统计局 CPI：美国 CPI 发布稿、分项和相对权重表。
- 美国经济分析局 PCE 价格指数：美联储目标所用的 PCE 和核心 PCE。
- 日本总务省统计局 消费者物价指数：全国和东京都区部 CPI、核心和核心核心口径（日文）。
- 日本劳动组合总联合会（连合）：春斗各次集计的加薪率和ベア（日文）。