第 57 章 · 案例：中国期指，2024 年 9 月下旬
核对时间：2026-10
这一章拿一段真实行情，按第 54 章的中国期指清单从头走一遍。时段是 2024 年 9 月 13 日到 10 月 9 日，横跨 A 股近十年最剧烈的一次政策转向。前四节只写当时能看到的信息，第 57.5 节才揭晓结果。本章只演示分析过程，不构成任何买卖建议。
数字来源：指数点位和成交额取自沪深交易所的收盘统计及主流财经媒体对它的转述；政策内容取自人民银行、国新办和新华社的发布。各家媒体报的两市成交额有几十亿元的出入，本章取较常见的一种，写“约”。
57.1 背景：当时的市场（描述）
Section titled “57.1 背景：当时的市场（描述）”2024 年 9 月中旬，A 股处在一段漫长阴跌的末端。
- 价格。上证综指从 5 月中旬 3100 点以上一路下滑，9 月 18 日盘中跌到 2689.70 点，是这轮调整的新低。沪深 300 在 9 月的最低点是 3145.79 点。
- 成交。两市成交额缩到 5000 亿元上下。8 月 12 日到 14 日连续三天不足 5000 亿元，8 月 12 日的 4959 亿元是 2020 年 5 月以来的新低。9 月 18 日中秋节后第一天，成交只有 4817 亿元。
- 宏观。8 月经济数据在 9 月 14 日周六公布：社会消费品零售总额同比增长 2.1%，规模以上工业增加值增长 4.5%，都低于市场预期；CPI 在低位，PPI 继续为负。10 年期国债收益率在 2.0% 到 2.1% 之间，逼近 2% 关口，处在历史低位。
- 制度。转融券 7 月 11 日起暂停，存量最晚 9 月 30 日了结（第 37 章）；北向资金 8 月起不再实时披露买卖额（第 26 章）；《证券市场程序化交易管理规定（试行）》定于 10 月 8 日实施（第 35 章）。
- 期指。中证 500 和中证 1000 期货（IC、IM）常年深贴水，IF、IH 贴水较浅。年初雪球敲入和中性产品赎回之后，市场对小盘股期货的对冲需求仍然很高（第 30 章、第 32 章）。
一句话概括：基本面弱，资金冷，交易拥挤在空头和防御一侧。市场普遍在等“大招”，但等了一年多都没等到。
57.2 盘前能看到什么（描述）
Section titled “57.2 盘前能看到什么（描述）”把时间点放在三个“盘前”：9 月 23 日收盘后（发布会前夜）、9 月 30 日收盘后（国庆长假前）、10 月 8 日开盘前。三个时点能看到的信息不同，分开列。
9 月 23 日收盘后
Section titled “9 月 23 日收盘后”| 信息 | 当时看到的内容 | 层面 |
|---|---|---|
| 美联储 | 北京时间 9 月 19 日凌晨（美东 18 日）降息 50 个基点，幅度大于多数人预期 | 宏观 |
| 人民银行 | 9 月 20 日 LPR 不变；9 月 23 日重启 14 天逆回购，中标利率从 1.95% 降到 1.85%，7 天逆回购利率 1.7% 不变 | 宏观 |
| 国新办预告 | 9 月 23 日预告次日 9:00 请人民银行行长、金融监管总局局长、证监会主席介绍金融支持经济高质量发展有关情况 | 政策 |
| 成交额 | 9 月 23 日两市约 5700 亿元，近一年低位 | 资金 |
| 上证综指 | 9 月 23 日收于 2748.92 点，仍在年线之下 | 技术 |
| 日历 | 9 月 20 日（周五）是 9 月合约交割日，已经过去；下一个日历节点是国庆长假 | 日历 |
9 月 23 日的成交额按次日报道倒推：9 月 24 日两市成交 9713 亿元，比前一日放大 4000 多亿元。
三位金融监管一把手同时出席，这个阵容本身就是信息。按第 13 章的分级，发布会之前还没有内容，定不了级；但三家机构一把手同场，提示可能是一级。
9 月 30 日收盘后
Section titled “9 月 30 日收盘后”到节前最后一个交易日收盘，能看到的信息已经很多：
| 日期 | 事件 | 内容 |
|---|---|---|
| 9 月 24 日 | 国新办发布会 | 人民银行：降准 0.5 个百分点，提供长期流动性约 1 万亿元；7 天逆回购利率从 1.7% 降到 1.5%；引导存量房贷利率降到新发放贷款利率附近，平均降幅约 0.5 个百分点；二套房最低首付比例从 25% 降到 15%；创设证券基金保险公司互换便利（首期 5000 亿元）和股票回购增持专项再贷款（首期 3000 亿元）。证监会：将出台市值管理指引，支持并购重组，推动中长期资金入市 |
| 9 月 24 日 | 收盘 | 上证涨 4.15%，收 2863.13 点，2020 年 7 月以来最大单日涨幅；成交约 9713 亿元，比前一日放大约 4000 亿元 |
| 9 月 25 日 | 收盘 | 上证涨 1.16%，收 2896.31 点；成交约 1.16 万亿元，第一次过万亿 |
| 9 月 26 日 | 政治局会议 | 9 月份开会研究经济形势，提出“努力提振资本市场”，打通社保、保险、理财等资金入市堵点，支持并购重组，稳步推进公募基金改革；上证涨 3.61%，收 3000.95 点；成交约 1.16 万亿元 |
| 9 月 27 日 | 政策落地 | 降准 0.5 个百分点、7 天逆回购利率降到 1.5% 当日生效；上证涨 2.89%，收 3087.53 点；成交约 1.45 万亿元 |
| 9 月 30 日 | 节前最后一天 | 上证涨 8.06%，收 3336.50 点；深证成指涨 10.67%，创业板指涨 15.36%；成交约 2.59 万亿元，创历史纪录，开盘 35 分钟即破 1 万亿元 |
10 月 8 日开盘前
Section titled “10 月 8 日开盘前”国庆休市七天。A 股和期指不交易，境外市场照常：
- 港股恒生指数在长假期间大幅上涨，10 月 2 日单日涨幅超过 6%。
- 新加坡富时中国 A50 期货照常交易，假期内未平仓合约升到创纪录的约 120 万手（彭博报道），境外资金借它提前表达对 A 股的看法（第 52 章）。
- 国新办预告 10 月 8 日上午由国家发改委介绍“系统落实一揽子增量政策”。市场普遍把它当作财政加码的窗口。
- 9 月 30 日收盘时，上证已经比 9 月 23 日高出约 21%。
57.3 按清单逐层过一遍（描述和归因）
Section titled “57.3 按清单逐层过一遍（描述和归因）”第 54 章的清单按时段排，再用第 53 章的八步把各行串起来。这次看的是几天到几周的波段，所以主要用第 54 章的收盘后表和每周表，加上 54.7 节的“央行会议日”和“长假前后”两张表。
第 2 步查日历：9 月 20 日的交割已经过去，24 日的发布会是重大事件日，月底是季末加国庆长假。下面按第 3 到第 7 步的顺序过：背景（宏观、政策），资金确认，对手盘与位置（基差、持仓、会员持仓、期权），情绪温度，时机（技术）。按第 53 章 53.3 节的默认角色，期指波段以政策面和博弈面定方向，资金面确认，情绪极端值和技术面定时机。基本面对指数期货只在中长线有用，这里并入宏观。每层列 9 月 23 日收盘和 9 月 30 日收盘两个时点。
| 项目 | 9 月 23 日 | 9 月 30 日 |
|---|---|---|
| 经济数据 | 8 月数据全面偏弱，看不到好转 | 9 月官方制造业 PMI 9 月 30 日 9:30 公布，49.8%，比 8 月回升 0.7 个百分点，仍在荣枯线下 |
| 利率 | 7 天逆回购 1.7%，10 年国债 2.0% 附近 | 7 天逆回购 1.5%，降准落地；国债收益率随股市上涨明显反弹 |
| 外部 | 美联储刚降息 50 个基点，人民币对美元走强 | 人民币继续走强，美元兑人民币在 7.0 附近 |
| 读法 | 【描述】慢变量偏空，但外部约束放松，给国内降息留出空间 | 【归因】货币政策转向确认；实体经济还没反应，这是第 6 章说的信号效应：先改预期，现金流要更久才变 |
按第 13 章的三问：谁发的、有没有钱和硬约束、和预期比。
| 事件 | 主体 | 钱和硬约束 | 和预期比 | 级别 |
|---|---|---|---|---|
| 9 月 24 日发布会 | 央行和两个监管机构的一把手 | 有，写明规模和生效日 | 明显超出：同时动利率、准备金、存量房贷和股市专项工具 | 【描述】一级 |
| 9 月 26 日政治局会议 | 最高层 | 定调，没有具体金额 | 超出：9 月份研究经济本身少见，“提振资本市场”写进会议稿 | 【描述】一级定调 |
| 9 月 27 日降准降息生效 | 央行 | 有 | 符合 24 日的宣布 | 【归因】已定价 |
| 10 月 8 日发改委发布会 | 部委 | 当时未知 | 当时未知 | 【描述】待定 |
两项股市工具的机制要单独看。互换便利让券商、基金、保险公司拿手里的债券、ETF 等资产向央行换取国债、央票等高流动性资产，再拿去融资买股票。专项再贷款给银行低成本资金，贷给上市公司和主要股东做回购增持。两者都是给买盘接上新的资金来源（第 13 章 13.3 节）。
| 项目 | 9 月 23 日 | 9 月 30 日 | 参照系 |
|---|---|---|---|
| 两市成交额 | 约 5700 亿元 | 约 2.59 万亿元 | 2024 年上半年很多交易日不到 7000 亿元 |
| 成交额近一年分位 | 低于 20% 分位 | 100% 分位，创历史新高 | 第 24 章的分位法 |
| 融资余额 | 处在年内低位 | 开始回升 | 第 25 章 |
| 宽基 ETF 申赎 | 此前一年持续大额净申购，被普遍认为有中央汇金等机构参与 | 急涨几天出现净赎回，部分是获利了结 | 第 27 章 |
| DR007 和央行投放 | 季末前资金面有季节性上冲，按 54.7 节不当作收紧 | 降准 9 月 27 日生效，释放长期流动性约 1 万亿元 | 第 29 章 |
融资余额和 ETF 份额的逐日历史数据需在沪深交易所融资融券统计和基金份额公告中查询，这里只写方向。
资金面在 9 月 24 日之后给出了第 13 章要求的确认：成交额不是放大一天，而是两个交易日内翻了一倍，五个交易日内放大到四倍多。
这一层是期指独有的，按第 30 到 32 章依次看。
| 项目 | 9 月 23 日 | 9 月 30 日 | 怎么读 |
|---|---|---|---|
| 基差：IF、IH 当月 | 小幅贴水 | 贴水明显收窄 | 【归因】期货买盘快于现货，空头回补加投机多头进场（第 30 章） |
| 基差：IC、IM 当月 | 深贴水，年化贴水率处在近一年偏高位置 | 贴水大幅收窄 | 【归因】对冲盘减空、中性产品停止新增对冲，叠加投机多头 |
| 总持仓量 | 看品种合计 | 看急涨各日的增减 | 【归因】价涨仓减是空头回补，价涨仓增是新多头进场（第 31 章四象限） |
| 前 20 名会员净空单 | 看连续 3 到 5 天的方向 | 变化要拆开看 | 【归因】头部席位空单大部分是套保，不能读成“主力看空”（第 32 章） |
| 股指期权 IO、MO、HO | 看 PCR 和隐含波动率的分位 | 隐含波动率随急涨大幅上升，看涨一侧需求旺 | 【归因】保护和追涨都在买期权，波动将放大（第 34 章） |
这一层只写方向。各品种逐日的基差、年化贴水率、总持仓和前 20 名会员持仓，历史数据需在中金所日统计和持仓排名中查询。
这里有一个读数陷阱。涨得最急的几天，基差收窄有两个来源。一个是看多的投机盘用期货抢跑，这是真信号。另一个是对冲盘被动减空：产品赎回，或者管理人觉得不该再对冲了。这只说明空头在撤，不说明多头在加。两者在当天的基差数字上看起来一样，要靠持仓量分开：价涨同时总持仓下降，主要是后者；价涨同时总持仓上升，才有新的多头资金。
| 项目 | 9 月 23 日 | 9 月 30 日 | 参照 |
|---|---|---|---|
| 涨跌家数 | 跌多涨少是常态 | 5300 多只上涨，只有 8 只下跌，行业板块全线上涨 | 第 43 章 |
| 涨停家数 | 几十家，以题材股为主 | 七百多家，各家统计口径不同，最多的报到八百多家 | 第 45 章 |
| 开户与舆情 | 低迷 | 社交媒体讨论激增，部分券商 App 一度拥堵 | 第 46 章 |
按第 45 章的读法，涨停家数从几十家跳到七百家以上，说明情绪从冰点一步跨到过热。冰点到过热之后有两种走法：资金继续接力，热度维持一段时间；或者在下一个利好兑现时见顶。当时分不出是哪一种，只能列出两种情形各自的确认条件。
| 项目 | 9 月 23 日 | 9 月 30 日 |
|---|---|---|
| 趋势 | 上证在年线和 60 日均线之下，下降趋势完好 | 连续大阳线站上所有主要均线，形成 V 形反转 |
| 量价 | 缩量阴跌 | 放量上涨，量价配合 |
| 动量 | RSI 在低位 | RSI 远高于 80，短线超买 |
| 波动 | 日内振幅很小 | 单日振幅远超近 20 日均值的两倍 |
图中是上证综指收盘点取整，来自上交所行情。各日收盘点和媒体报道的当日涨跌幅可以逐日互相推算，前后一致。
技术面的读数在 9 月 30 日自相矛盾：趋势指标说转多，动量指标说超买。第 49 章讲过，超买在强趋势里会持续很久，不能单独拿来做反向判断。
前两列是各层的【描述】，第三列已经是开盘前的【预判】起点，57.4 节在此基础上写成条件句。
| 层面 | 9 月 23 日 | 9 月 30 日 | 10 月 8 日开盘前 |
|---|---|---|---|
| 宏观 | 偏空 | 转向宽松 | 不变 |
| 政策 | 观望，等发布会 | 一级 | 等发改委、财政部给数字 |
| 资金 | 冰点 | 历史天量 | 预期继续放量 |
| 博弈 | 空头拥挤 | 空头回补中 | 休市，无法观察 |
| 情绪 | 冰点 | 过热 | 境外市场显示更热 |
| 技术 | 下降趋势 | 反转，超买 | 预计跳空高开 |
57.4 当时的判断（预判）
Section titled “57.4 当时的判断（预判）”下面是按清单得到的、当时就能写下来的判断。它们是条件句，不是预测。用 1.6 节的说法，这是【预判】：几种情景加触发条件；要变成【决策】，还要按第 53 章 53.7 节补上赔率、仓位和失效条件。
9 月 23 日收盘后：慢变量偏空，快变量处在冰点，博弈层空头拥挤。第二天的发布会如果只有降息降准，属于二级，已部分定价；如果出现针对股市的资金工具，属于一级，空头拥挤的结构会放大上涨。失效条件：发布会内容空泛，成交额不放大。
9 月 24 日收盘后：政策确认是一级。按第 13 章的波段读法，接下来看三个资金指标是否接力：成交额是否持续高于近一年均值，基差是否继续收窄，融资余额是否回升。9 月 25 日到 27 日三项都给出了正面确认。
9 月 30 日收盘后：资金和情绪都到了历史极端。清单给出两个互相拉扯的结论：
- 政策和资金指向中线趋势改变。要跌回 9 月 23 日的低位，需要政策落空。
- 情绪、动量、成交额都到了极端，长假又带来跳空风险（第 31 章说过长假前投机盘会主动减仓）。节后第一天如果大幅高开，同时财政政策没有给出数字，短线回吐的条件就成立。
10 月 8 日开盘前：盯三件事。发改委发布会有没有具体的增量金额；开盘后成交额是继续放大，还是高开后买盘衰竭；港股当天怎么走，因为港股在假期已经先涨了一轮，它当天的反应是 A 股的预演。
把这些写下来的意义，是事先定好“什么情况下我错了”，而不是猜方向。
57.5 事后看（复盘：检查归因和预判）
Section titled “57.5 事后看（复盘：检查归因和预判）”| 日期 | 上证综指 | 涨跌幅 | 两市成交额 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 9 月 18 日 | 2717.28 | +0.49% | 4817 亿元 | 盘中低点 2689.70 |
| 9 月 24 日 | 2863.13 | +4.15% | 约 9713 亿元 | 发布会当天 |
| 9 月 26 日 | 3000.95 | +3.61% | 约 1.16 万亿元 | 政治局会议 |
| 9 月 30 日 | 3336.50 | +8.06% | 约 2.59 万亿元 | 节前最后一天 |
| 10 月 8 日 | 3489.78 | +4.59% | 约 3.45 万亿元 | 开盘一度涨超 10%，阶段高点 3674.40，随后回落 |
| 10 月 9 日 | 3258.86 | −6.62% | 约 2.94 万亿元 | 2020 年 2 月以来最大单日跌幅 |
沪深 300 在 9 月涨了 20.97%，9 月 30 日收于 4017.85 点。10 月 8 日约 3.45 万亿元的成交是当时的历史纪录（第 24 章）。
10 月 8 日的经过：开盘几乎是涨停式高开，开盘 20 分钟成交破万亿元，随后一路回落，午间沪指涨幅收窄到 5% 以内。同一天上午，发改委宣布提前下达明年 1000 亿元中央预算内投资计划和 1000 亿元“两重”建设项目清单，但没有给出市场期待的大规模新增财政刺激。港股恒生指数当天大跌 9.41%，把长假期间的涨幅基本吐回。第二天 A 股补跌。之后大半年上证在 3000 到 3500 点之间宽幅震荡，没有回到 9 月 23 日的低位。
| 信息 | 当时的读法 | 事后看 | 判定 |
|---|---|---|---|
| 国新办预告的出席阵容 | 级别提示可能升级 | 确实是一级政策的前兆 | 有用 |
| 9 月 24 日两项股市工具 | 一级，给买盘接上新资金 | 正确，是这一轮的核心 | 有用 |
| 成交额从约 5700 亿元放大到约 2.59 万亿元 | 资金接力确认 | 正确，波段延续的关键确认 | 有用 |
| 基差从深贴水收窄 | 空头回补，资金进场 | 方向正确，但急涨里分不清真多头和被动减空 | 有用，要配持仓量 |
| 前 20 名会员净空单 | 不直接读 | 套保盘为主，几乎没提供方向信息 | 噪音 |
| 9 月 PMI | 仍在荣枯线下 | 对这段行情几乎没有影响 | 噪音 |
| RSI 超买 | 不单独用 | 9 月 25 日起就超买，据此离场会错过涨幅最大的几天 | 单独用是噪音 |
| 情绪极端加长假跳空 | 短线回吐条件之一 | 和政策落空叠加后兑现 | 有用 |
| 10 月 8 日发改委发布会 | 关键验证点 | 没有大额新增，是回落的直接触发 | 有用 |
| 港股假期大涨 | A 股的预演 | 港股先涨后跌，节奏领先 A 股约一天 | 有用 |
| 10 月 8 日程序化交易新规实施 | 影响量化成交 | 对当天走势看不出可辨识的影响 | 噪音 |
57.6 这次学到的（复盘：修正描述和归因）
Section titled “57.6 这次学到的（复盘：修正描述和归因）”- 政策的级别比政策的内容更早可用。发布会前一天，出席阵容就给出了级别线索。第 13 章的三问在这次里都有明确答案，而且是在价格大动之前。
- 一级政策需要资金确认，而这次确认来得很快。9 月 24 日到 27 日，成交额、基差、融资余额在三个交易日内一起转向。通常的节奏是政策出台后等几周看资金，这次快，是因为冰点状态下空头拥挤，回补本身就是买盘。
- 急涨时的基差要和持仓量一起读。单看基差收窄，会把被动减空当成主动做多。第 31 章的四象限在这里是必要的拆解工具。
- 会员持仓在政策冲击下信息量很低。对冲盘的仓位跟着产品规模和风控规则走，不跟着观点走。这印证了第 32 章的提醒。
- 超买不是离场理由，兑现日才是。真正的短线风险点不是指标超买，而是“极端情绪、下一个政策验证点、长假后跳空”三者同时出现。10 月 8 日把三个条件叠在了一起。
- 长假期间看境外的同类资产。港股和 A50 期货是 A 股休市时仅有的价格发现场所。10 月 8 日港股的大跌，在 A 股盘中就给出了“预期已经透支”的信号。
- 中线判断和短线判断可以同时正确。中线上，政策改变了“政策底”的预期，指数没有回到 9 月 23 日的低位；短线上，10 月 8 日是阶段顶。两个结论不矛盾。矛盾来自没有先定持仓周期就下结论（第 53 章）。
57.7 深入阅读
Section titled “57.7 深入阅读”- 中国人民银行 新闻发布：2024 年 9 月 24 日发布会要点、9 月 27 日降准和逆回购利率调整公告、两项股市工具的操作安排原文。
- 国务院新闻办公室 新闻发布会：9 月 24 日金融支持经济高质量发展发布会和 10 月 8 日系统落实一揽子增量政策发布会的实录。
- 中国金融期货交易所：IF、IH、IC、IM 的每日行情、结算价和前 20 名会员成交持仓排名，复算本案例基差和持仓的原料。
- 上海证券交易所 市场数据：上证综指每日收盘、沪市成交额和融资融券余额。
- 深圳证券交易所 市场数据：深市成交额和融资融券余额，与沪市相加得到两市成交额。
- 中证指数有限公司：沪深 300、中证 500、中证 1000 的历史行情和月度报告，算基差的现货端。