第 33 章 · 展期、交割与到期效应
| 层面 | 时效 | 更新频率 | 短线价值 |
|---|---|---|---|
| 博弈面 | 小时到周 | 按到期日历，中国期指每月、日经期货每月和每季、美股每月和每季 | 高 |
| A 股 | 日股 | 美股 | 中国期指 | 日经期货 |
|---|---|---|---|---|
| 间接 | ✓ | ✓ | ✓ | ✓ |
核对时间：2026-10
期货有到期日，到期日是写在日历上的。每到这几天，大量仓位必须移走或了结，结算价的算法决定了这些交易集中在哪个时段、用什么方式进入现货市场。这一章讲移仓、交割和到期日前后的价格行为，它是期指交易者最可预期的一类“事件”。
33.1 是什么
Section titled “33.1 是什么”移仓换月（rollover）。持有到期合约的人，平掉近月合约，同时在远月合约开同方向的仓。多头移仓是“卖近买远”，空头移仓是“买近卖远”。
展期价差（roll spread，也叫跨期价差 calendar spread）。移仓时两个合约之间的价差：
展期价差 = 远月合约价格 - 近月合约价格年化展期价差 = 展期价差 ÷ 近月合约价格 × 365 ÷ 两个合约到期日相隔的天数算例：IF 当月 3900 点，下月 3880 点，相隔 28 天。
| 项目 | 数值 |
|---|---|
| 展期价差 | 3880 - 3900 = -20 点 |
| 年化 | -20 ÷ 3900 × 365 ÷ 28 ≈ -6.7% |
| 对空头的含义 | 每移一次仓，在更低的价格卖出远月，等远月向现货收敛时付出这 20 点 |
| 对多头的含义 | 在更低的价格买入远月，收敛时得到这 20 点 |
展期价差和第 30 章的基差是一回事的两个切面：基差是期货对现货，展期价差是远月对近月。
主力切换。持仓量最大的合约叫主力合约。下月合约的持仓超过当月合约那天，主力就切换了。
交割与最终结算。股指期货都是现金交割，到期时按“最终结算价”计算盈亏。三个市场的算法不同：
| 市场 | 到期日 | 最终结算价 |
|---|---|---|
| 中国期指 | 合约月份第三个星期五，遇法定假日顺延；最后交易日就是交割日 | 最后交易日标的指数最后 2 小时的算术平均价，即 13:00–15:00 |
| 日经 225 期货 | 合约月份第二个星期五为 SQ 日，遇休市提前；最后交易日是 SQ 日的前一个营业日 | SQ 值（特別清算指数）：SQ 日当天 225 只成分股各自的开盘价代入指数公式算出 |
| 美国标普 500 期货 | 3、6、9、12 月第三个星期五 | 特别开盘报价（Special Opening Quotation，SOQ）：当天 500 只成分股各自的开盘价算出 |
SQ 的几种叫法。SQ 是 Special Quotation 的缩写。3、6、9、12 月大型期货、mini 和期权同时到期，叫「メジャーSQ」；其他月份只有期权和 mini 等月度合约到期，叫「マイナーSQ」；每周还有周度期权的到期。当天日经平均的盘中价格始终没有碰到 SQ 值，叫「幻のSQ」，即“看不到的 SQ”。
四巫日（quadruple witching）。美国 3、6、9、12 月第三个星期五，股指期货、股指期权、个股期权同日到期。名字来自过去还有个股期货的时代，个股期货在美国已于 2020 年退场，实际是三者同到期，名字沿用。标普 500 的季度成分股调整也在同一天收盘后生效。
到期效应（expiration effect）。到期日前后几天，现货和期货的成交、波动、价格路径出现的规律性变化。其中钉住效应（pinning）指临近到期时价格被吸在持仓很大的期权行权价附近。背后是做市商的伽马对冲：做市商多伽马时高卖低买，把价格拉向大持仓行权价，这就是第 34 章讲的伽马吸附。
33.2 数据从哪来
Section titled “33.2 数据从哪来”| 市场 | 发布方 | 发布时间（北京时间） | 免费在哪看 | 会不会修订 |
|---|---|---|---|---|
| 中国期指 | 中金所 | 交割结算价在最后交易日收盘后公布；到期日历全年提前公布 | 中金所官网的交易日历、结算参数和每日行情 | 不修订 |
| 日经期货 | JPX | SQ 值由大阪交易所在 SQ 日公布，券商一般在当日收盘后才能查到正式值；市场数据商在所有成分股开盘后即可估算 | JPX 官网的 SQ 値页面和最终结算价一览、JPX 日历 | 不修订 |
| 美股 | Cboe、CME、标普道琼斯指数 | SOQ 在到期日上午所有成分股开盘后算出，标普 500 的 SOQ 代码为 SET | Cboe 和 CME 网站的到期日历、结算价公告 | 不修订 |
| A 股、日股现货 | 沪深交易所、东证 | 到期日的成交额、开盘集合竞价成交 | 交易所每日统计 | 不修订 |
展期价差、主力切换不需要专门的发布方，用交易所每日行情里各月份合约的收盘价和持仓量自己算。行情软件的“跨期价差”功能可以直接画出来。
33.3 底层原理
Section titled “33.3 底层原理”移仓：结构性仓位每月都要搬家
Section titled “移仓：结构性仓位每月都要搬家”期货有到期，但套保盘、量化中性产品、雪球对冲盘、指数增强产品的仓位是长期的。它们每月或每季必须移仓一次。移仓是可预期的、规模大的、方向确定的交易，它在两个合约之间制造价差压力。
- 空头集中移仓：买近卖远。远月被压低，展期价差变得更负，远月贴水加深。
- 多头集中移仓：卖近买远。远月被抬高，展期价差收窄甚至转正。
中国期指上空头是结构性的大头（第 32 章），所以 IC、IM 移仓期常见远月贴水走阔，展期价差就是空头的移仓成本、多头的移仓收益。套利者会在价差偏离持有成本太多时进场做反向价差，把它压回合理范围（第 35 章）。
移仓有时间窗口。中国期指多数机构在到期前一到两周移仓，下月合约持仓在到期前一周前后超过当月，主力切换。日经期货的大型合约一季一次，移仓集中在 SQ 前一周。美国股指期货的惯例移仓日在到期前约一周的周四前后。
交割：结算价的算法决定冲击落在哪里
Section titled “交割：结算价的算法决定冲击落在哪里”现金交割本身不产生买卖。产生买卖的是持有到期的期现套利仓。一个正向套利者持有“多现货篮子、空期货”，到期时期货按结算价了结，他要把现货也卖掉。为了让现货卖出价和结算价一致，他必须在结算价的计算窗口内卖出现货。反向套利者则在窗口内买入现货。结算价的算法，就决定了这笔现货交易落在哪个时段。
中国期指：两个小时的均价。 交割结算价取 13:00 到 15:00 指数的算术平均。套利盘在这两个小时里按时间均匀卖出或买入成分股，冲击被摊薄。设计初衷就是防止有人在最后几分钟操纵指数。副作用是：13:00 之后，结算价的一部分已经确定，到期合约的价格波动随时间越来越小；而现货一侧在整个下午承受一个稳定的单方向流量。
最后交易日到期合约的涨跌停板放宽到上一交易日结算价的 ±20%，平时是 ±10%。
日经期货：一个开盘价。 SQ 值用 225 只成分股当天的开盘价算。持有到期的套利盘要在开盘集合竞价（寄付き）里一次性了结现货，常用「SQ 売り」「SQ 買い」的市价单。所有和 SQ 挂钩的交易挤在开盘那一刻，竞价的买卖失衡直接决定 SQ 值。所以：
- SQ 值可能明显偏离前一天的收盘价。
- 开盘冲击之后价格可能朝相反方向走，日经平均整天都碰不到 SQ 值，就是幻のSQ。
- 期权的 SQ 也用同一个值。行权价附近持仓很大时，持有方有动机影响开盘价，这部分博弈在 SQ 前一两天的期权市场就能看到（第 34 章）。
美股：开盘一次，收盘再一次。 标普 500 期货和标准月度 SPX 期权按开盘价算出的 SOQ 结算，冲击在开盘。ETF 期权和个股期权按收盘价结算，标普 500 季度调整也在收盘生效，被动基金要在收盘竞价里调仓。所以四巫日通常是全年收盘竞价成交额最大的几天之一。
到期前后的波动：期权在起作用
Section titled “到期前后的波动：期权在起作用”到期效应的另一半来自期权。做市商的对冲方向取决于他们持有的期权是多伽马还是空伽马（第 34 章）：
- 做市商多伽马时，价格涨了卖、跌了买，把价格拉向大持仓行权价，形成钉住，到期前波动收窄。
- 做市商空伽马时，价格涨了追买、跌了追卖，到期前波动放大。
到期后，这些期权消失，对冲盘随之了结，钉住解除。到期日之后几天的波动常比到期前大，原因就在这里。这不是每次都发生的规律，取决于到期前期权持仓的规模和分布。
到期日也会成为心理上的节点
Section titled “到期日也会成为心理上的节点”交割周、SQ 周在市场上有不少说法，比如 A 股的“交割日魔咒”、日本的「魔の水曜日」（SQ 前的周三多波动）。这类说法有机制上的一点影子，比如移仓和期权对冲集中在这几天，但没有稳定的统计结论支持“到期周一定跌”。读的时候拿机制去核对，不拿说法去交易。
33.4 怎么读
Section titled “33.4 怎么读”能做哪类分析
Section titled “能做哪类分析”| 任务 | 能不能做 | 怎么用 |
|---|---|---|
| 【描述】 | 能 | 展期价差在近一年同期（距到期相同天数）的分位、主力切换比往常早还是晚，读出移仓压力和到期合约上还压着多少仓位 |
| 【归因】 | 能 | 到期日的异常走势能归到结算流量：交割日下午权重股均匀的单向成交、幻のSQ、四巫日收盘失衡，多半是了结和调仓，不是方向 |
| 【预判】 | 部分 | 能预判哪几天流动性和价格行为会异常、SQ 值偏离多远，不能预判方向；“交割日魔咒”没有可靠依据 |
| 【决策】 | 能 | 到期日是事先确定的日历，可以直接用来排仓位：交割日、SQ 日、四巫日前减仓或提前移仓，不在结算流量扭曲的价格上设止损 |
到期日当天的日内价值最高。
中国期指交割日：
- 【归因】看 13:00 之前到期合约和现货的价差。到期合约应向“预期的 2 小时均价”靠拢，价差大说明有人在押下午的方向。
- 【归因】13:00 之后看现货的分时：权重股出现持续、均匀的单向成交，常是套利盘在了结。参照系是同一品种前几个交割日的下午走势，不是普通交易日。
- 【预判】15:00 之后下一合约成为唯一近月，对冲盘在次日重新布局，次日开盘的基差变化可以作为验证。
日经 SQ 日：
- 【预判】北京时间 8:00 前看开盘前的买卖气配，失衡越大，SQ 值偏离前一日收盘越远。
- 【归因】看 SQ 值出来后价格是回到 SQ 值附近还是远离。远离并且全天不回，就是幻のSQ，说明开盘的成交是一次性的结算流量，不是方向。
- 【描述】SQ 值本身会被当作此后几周的心理价位。市场常说“站上 SQ 值”或“跌破 SQ 值”，它是一个参照，不是支撑阻力的保证。
【归因】美股四巫日：开盘看 SOQ 和前一日收盘的差，收盘看收盘竞价的失衡公告。这两个时点的价格可能被结算和调仓的流量扭曲，不宜单独当作趋势信号。
失效情况：套利仓规模小、期权持仓分散时，到期日和普通交易日差别不大。2015 年以后中国期指的期现套利规模几经变化，到期日效应的强弱也跟着变。
波段（几天到几周）
Section titled “波段（几天到几周）”主要看两样东西。
展期价差和它的历史同期对比。参照系是近一年每个到期月、在距到期日相同天数时的展期价差，算出当前所处的分位。
- 【归因】价差比往常同期更负：空头移仓压力大，或者有新的空头在远月开仓。结合第 32 章的会员持仓判断是哪一种。
- 【归因】价差比往常同期更窄甚至转正：多头积极移仓，或空头没有移仓而是直接平仓。后者要看总持仓是否下降。
【预判】主力切换的节奏。切换比往常早，说明机构急于移仓，常见于对远期有明确预期的时候。切换比往常晚，到期合约上仍有大量持仓拖到最后几天，交割日的波动风险更大。
失效情况：分红季（中国 5 到 8 月、日本 3 月和 9 月）会把预期分红计入不同月份合约的价差，展期价差的变化可能只是分红在合约间的分布（第 30 章）。比较时要剔除分红。
中长线（几个月以上）
Section titled “中长线（几个月以上）”不适用于判断方向。展期价差长期的平均水平反映的是对冲需求和资金成本，属于第 30 章基差的中长线问题。
【决策】到期日历在中长线上的用途是排期：把交割日、SQ 日、四巫日、指数调整日放进日历，事先知道哪几天流动性和价格行为会异常。
2026 年第四季度的例子：
| 事件 | 日期 |
|---|---|
| 日经 225 期货 SQ（マイナーSQ） | 10 月 9 日、11 月 13 日 |
| 日经 225 期货 SQ（メジャーSQ） | 12 月 11 日 |
| 中国期指交割日 | 10 月 16 日、11 月 20 日、12 月 18 日 |
| 美股季度到期 | 12 月 18 日 |
12 月是典型的“到期集中月”：先是日经的大 SQ，一周后中国期指交割和美股四巫日在同一天。
33.5 各市场差异
Section titled “33.5 各市场差异”A 股。现货本身没有到期日，但承受期指和期权的到期流量。沪深 300、中证 500、中证 1000 的权重股在交割日下午可能出现持续的单方向成交。ETF 期权另有自己的到期日，在合约月份的第四个星期三，到期流量落在相应 ETF 上。
日股。SQ 日开盘的集合竞价是全年成交特别集中的时点之一，成分股的开盘价被套利了结和期权结算一起决定。TOPIX 期货也在第二个星期五到期，结算方式同样用开盘价。
美股。到期最频繁、层次最多：每个交易日都有 SPX 的周度期权到期（0DTE，第 34 章），每月第三个星期五有标准期权到期，每季的第三个星期五叠加期货到期和指数调整。0DTE 普及后，期权对冲流量每天都在了结，单个月度到期日的特殊性有所下降。
中国期指。每月一次，第三个星期五，最后 2 小时均价。股指期权 IO、MO、HO 同一天到期，用同一个结算价。没有夜盘，到期合约的最后一笔交易就在 15:00。
日经期货。每季一次大型合约到期，mini 和期权每月到期，期权还有周度到期。结算用开盘价，最后交易日在前一天，这意味着最后交易日收盘到 SQ 值确定之间隔着一个夜盘和一个集合竞价，持有到期的人承担这段跳空风险。CME 的日经合约也用大阪的 SQ 值结算季月合约，CME 规则称为日经平均的特别开盘报价。
| 项目 | A 股 | 日股 | 美股 | 中国期指 | 日经期货 |
|---|---|---|---|---|---|
| 到期日 | 无，承受期指流量；ETF 期权第四个周三 | 第二个周五 | 第三个周五，期权每日都有 | 第三个周五 | 第二个周五（SQ） |
| 结算价算法 | — | — | 期货和月度 SPX 用开盘价 SOQ，ETF 和个股期权用收盘价 | 最后 2 小时指数均价 | 225 只成分股开盘价算出的 SQ 值 |
| 冲击集中在 | 交割日下午 | SQ 日开盘集合竞价 | 开盘和收盘竞价 | 13:00–15:00 | SQ 日开盘 |
| 最后交易日 | — | — | 到期当天开盘前 | 到期当天 15:00 | SQ 日前一营业日 |
| 叠加事件 | — | 期权 SQ | 指数季度调整 | 股指期权到期 | 期权 SQ，大 SQ 时 mini 同到期 |
33.6 常见误读
Section titled “33.6 常见误读”误读：交割日前后指数一定大跌，所谓“交割日魔咒”。
为什么错：现金交割本身不产生买卖。真正的流量来自套利盘了结和期权对冲，方向取决于套利盘是正向还是反向、期权持仓分布在哪里。没有稳定的统计结论支持固定的涨跌方向。
正确读法：交割日前先看基差和套利空间判断套利盘方向，看期权持仓判断钉住还是加速，再判断下午的现货流量大致往哪边。
误读：当月合约持仓大减，说明多空在离场。
为什么错：到期前一到两周，当月持仓下降是移仓，下月合约持仓同时在上升，全市场持仓没变。
正确读法：移仓期看全部合约的总持仓（第 31 章），或看品种合计的会员持仓（第 32 章）。
误读：SQ 值就是 SQ 日开盘时的日经平均。
为什么错：日经平均盘中计算会用到还没成交的特别气配，而 SQ 值用每只股票的实际开盘价，各股开盘时间不同。两者常常不一样，也会出现日经平均整天没碰到 SQ 值的幻のSQ。
正确读法：以 JPX 公布的 SQ 值为准，比较它和前一日收盘、当天高低价的关系。
误读：展期价差变负就是市场看空。
为什么错：价差里有资金成本、分红和对冲需求。IC、IM 的结构性贴水在牛市里也存在。分红季的价差变化可能只是分红在不同月份间的分布。
正确读法：和近一年同期的展期价差比分位，剔除分红影响后，再看是否有异常的空头压力。
误读：四巫日的收盘价代表市场的真实方向。
为什么错：收盘竞价里有大量为结算和指数调整服务的被动成交，价格被一次性流量扭曲。
正确读法：四巫日的收盘价降权，看下一个交易日的开盘和走势是否延续。
33.7 和其他信息的关系
Section titled “33.7 和其他信息的关系”互相验证：
- 基差（第 30 章）：交割日临近，基差必须收敛到零。收敛的路径是平稳还是跳跃，提示套利盘的了结方式。
- 持仓量（第 31 章）：移仓期总持仓不变、合约间转移，是正常移仓；总持仓同时下降，是有人借到期离场。
- 会员持仓（第 32 章）：移仓期改看品种合计，判断主要席位是在移仓还是在减仓。
- 期权持仓（第 34 章）：决定到期前是钉住还是加速，是到期效应的另一半。
- 套利痕迹（第 35 章）：裁定残高在 SQ 前后的大幅变化，就是套利盘了结的直接证据。
- 指数调整（第 16 章）：美股季度调整与四巫日同日，日经和 A 股的指数调整日也要和到期日对照着看。
互相矛盾时信谁：到期日前后，价格和成交类的信号都被结算流量扭曲。这几天优先信结构性信息，比如持仓分布和套利空间；技术面信号（第八部分）在到期日当天降权，到期后一两个交易日再确认。
常见组合用法：
- 交割周检查：展期价差分位、主力切换进度、总持仓变化、期权大持仓行权价、基差和套利空间。第 54 章、第 55 章的检查清单把这些放在到期周的专栏里。
- 跨市场：12 月、3 月、6 月、9 月里，日经大 SQ 在前，一周后中国期指交割和美股四巫日同天，三个市场的到期流量可能前后相连（第 52 章）。
33.8 深入阅读
Section titled “33.8 深入阅读”- 中国金融期货交易所 业务规则：股指期货合约交易细则，最后交易日、交割结算价和涨跌停板的正式规定，以及交易日历。
- JPX 用語集 特別清算数値（SQ値）：SQ 值的定义和计算方式的官方说明（日文）。
- JPX 日経225先物 商品概要：大型、mini、micro 的合约月份、最后交易日和 SQ 规定（日文）。
- JPX カレンダー：SQ 日、休市日等全年日程（日文）。
- CME Group Equity Index Roll Dates：美国股指期货的惯例移仓日和到期日。