第 11 章 · 货币与信用
| 层面 | 时效 | 更新频率 | 短线价值 |
|---|---|---|---|
| 宏观面 | 月到年 | 中国、日本每月；美联储资产负债表每周 | 低到中 |
| A 股 | 日股 | 美股 | 中国期指 | 日经期货 |
|---|---|---|---|---|
| ✓ | ✓ | ✓ | 间接 | 间接 |
核对时间：2026-10
利率回答“钱贵不贵”，货币与信用回答“钱多不多、有没有流到实体和市场里”。中国的 M1、社融和新增贷款是判断 A 股中长期方向最常用的一组数；美国的准备金和美联储资产负债表决定了全球风险资产的“水位”。本章讲清这些数怎么来、为什么动，以及口径变化后怎么读。
11.1 是什么
Section titled “11.1 是什么”货币供应量（money supply）是经济里能用来支付和储值的钱的存量，按流动性从高到低分层：
M0 = 流通中的现金M1 = M0 + 可以随时支付的活期存款M2 = M1 + 定期存款、储蓄存款等准货币各国的具体口径不同，见 11.5 节。中国 M1 在 2025 年改过口径：
旧 M1（到 2024 年 12 月数据）= M0 + 单位活期存款新 M1（自 2025 年 1 月数据起）= M0 + 单位活期存款 + 个人活期存款 + 非银行支付机构客户备付金人民银行 2024 年 12 月 2 日公告这次修订。理由是个人活期存款已经能随时转账支付，支付机构里的备付金也能直接用于支付，流动性和单位活期相当。这两项原来就在 M2 里，所以 M2 总量不受影响，变的只是 M1。
社会融资规模（aggregate financing to the real economy，简称社融）是中国特有的指标，统计实体经济从金融体系拿到的全部资金：人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券、政府债券、非金融企业境内股票融资、资产支持证券、贷款核销。它有两个口径：当月增量和期末存量，看趋势主要看存量同比增速。
新增人民币贷款是社融里最大的一项，人民银行按部门拆成住户短期、住户中长期、企（事）业单位短期、中长期、票据融资、非银行业金融机构贷款。
信贷脉冲（credit impulse）是新增信用的变化量相对经济规模的比例：
信贷脉冲 = (最近 12 个月新增社融 − 再往前 12 个月新增社融) ÷ 最近 12 个月名义 GDP它衡量的是“新增信用在加速还是减速”。经济的需求和新增信用的流量有关，需求的变化就和流量的变化有关，所以信贷脉冲比存量增速更早拐头。这个思路来自 Biggs、Mayer 和 Pick 2010 年的研究。各家机构的具体公式不同，有的用贷款不用社融，有的剔除政府债券，比较时要先对口径。
美联储资产负债表每周公布一次。资产方主要是持有的国债和抵押贷款支持证券（MBS），负债方主要是流通中的现金、银行准备金（reserves）、财政部一般账户（Treasury General Account，TGA）和隔夜逆回购（overnight reverse repo，ON RRP）。市场常用的“净流动性”是：
净流动性 = 美联储总资产 − TGA − ON RRP它不是官方指标，是市场参与者的经验口径，11.6 节讲它的局限。
11.2 数据从哪来
Section titled “11.2 数据从哪来”| 市场 | 发布方 | 发布时间（北京时间） | 免费在哪看 | 会不会修订 |
|---|---|---|---|---|
| 中国 | 人民银行《金融统计数据报告》《社会融资规模增量统计数据报告》 | 每月上中旬，常见在 10 日到 15 日之间，时刻不固定，常在 A 股收盘后或周末 | 人民银行官网“调查统计”栏目 | 一般不修订月度数；口径调整时会追溯改历史序列 |
| 中国 | 人民银行季度金融统计数据新闻发布会 | 季后月中，通常由国务院新闻办组织 | 国新办、人民银行官网 | 不修订 |
| 日本 | 日本银行マネーストック（货币存量） | 每月上中旬 7:50（日本时间 8:50） | 日本银行官网时间序列统计 | 先发速报，次月发确报 |
| 日本 | 日本银行マネタリーベース（基础货币） | 每月第二个营业日前后 7:50（日本时间 8:50） | 日本银行官网 | 很少 |
| 日本 | 日本银行営業毎旬報告（资产负债表） | 每旬发布 | 日本银行官网 | 不修订 |
| 美国 | 美联储 H.4.1（资产负债表与准备金） | 每周四美东 16:30，即周五 4:30（夏令时）或 5:30（冬令时） | 美联储官网、FRED | 不修订 |
| 美国 | 美联储 H.6（货币存量 M1、M2） | 每月一次，多在下旬的周二，美东 13:00 | 美联储官网、FRED | 会修订，含季节调整的年度修订 |
| 美国 | 美联储 H.8（商业银行资产负债，含贷款） | 每周五美东 16:15 | 美联储官网 | 会修订 |
| 美国 | 美联储高级贷款官员调查（SLOOS） | 每季度一次 | 美联储官网 | 不修订 |
人民银行金融数据的具体发布日以人民银行官网公告为准；H.6 的具体日期以美联储官网的发布日历为准。
11.3 底层原理
Section titled “11.3 底层原理”钱是贷款创造出来的
Section titled “钱是贷款创造出来的”理解货币数据的第一步，是放下“央行印钱、钱流进市场”的直觉。现代银行体系里，绝大部分货币是商业银行创造的：银行发放一笔贷款，借款人的账户里就多了一笔存款，M2 随之增加。银行买入债券也是一样。英格兰银行 2014 年的季刊文章《现代经济中的货币创造》（Money creation in the modern economy）把这个机制讲得很清楚。
所以：
- M2 增速快慢，主要取决于信用扩张的快慢，也就是企业、居民、政府愿不愿意借钱，银行愿不愿意放贷。央行能影响价格和意愿，但不能直接决定数量。
- 政府发债的钱先躺在财政存款里。财政存款不计入 M2。政府债集中发行、还没花出去时，M2 增速会被压低；财政支出拨付以后，钱回到企业和居民账户，M2 才回升。所以看 M2 时要同时看财政存款的变化。
- 钱从活期搬到定期，M1 下降，M2 不变。M1 和 M2 的差异反映的是“钱的形态”，即经济主体是在准备花钱，还是在囤钱。
M1 为什么和股市有关
Section titled “M1 为什么和股市有关”企业的活期存款多，意味着企业手里有随时可以支付的钱，通常对应订单好转、回款加快、准备投资。居民活期多，意味着居民不愿把钱锁成定期，准备消费或投资。这两种状态都和风险偏好上升同时出现。
M1 同比和 M2 同比之差叫 M1-M2 剪刀差。剪刀差上升，说明钱在“活化”；剪刀差下降，说明钱在“定期化”。A 股市场里常把剪刀差拐头作为中长期风险偏好的参照。它不是因果，而是 M1 和股价都受同一个东西驱动：企业和居民对前景的信心。
2024 年给了一个反面例子。当年 4 月初，市场利率定价自律机制发出倡议，禁止银行以“手工补息”变相突破存款利率上限，企业活期存款大量流向理财和其他高息产品。旧口径 M1 同比从 3 月的 1.1% 跌到 4 月的 -1.4%，5 月再降到 -4.2%，此后到年底一直为负。这里 M1 下降有很大一部分来自制度变化导致的存款搬家，不完全是企业活动变差。看 M1 时要先排除这种一次性的结构扰动。
信用为什么领先增长
Section titled “信用为什么领先增长”一家企业借钱扩产，借款在借入的那个月就计入社融，但对应的投资、订单、雇工要几个月后才体现在工业增加值和 PMI 里（第 9 章）。所以新增信用的方向变化，通常先于经济数据。信贷脉冲用的是流量的变化，比存量增速更早拐头。
图中第一条线是信贷脉冲，第二条线是景气指标。两者的领先期在不同周期里差别很大，从几个月到一年不等。能用来判断方向，不能用来卡时间点。
美国：准备金是银行体系的“水位”
Section titled “美国：准备金是银行体系的“水位””美国的情况和中国不同。美股投资者很少看 M2，更关心美联储资产负债表和准备金。原因是美国金融体系以市场为主，金融机构的风险承担能力取决于手里的准备金是否充裕。
美联储资产负债表负债端的结构，即准备金、逆回购、TGA 怎样此消彼长，第 29 章 29.3 节有详细的图。这里只讲准备金的变化来自三个方向：
- 美联储买卖资产。量化宽松（QE）时买入国债和 MBS，准备金增加；缩表（quantitative tightening，QT）时到期不续，准备金减少。
- TGA 的增减。财政部发债收钱，钱从银行体系转入 TGA，准备金减少；财政部花钱，准备金回流。债务上限问题解决后财政部集中补充 TGA，常常会在几周内抽走大量准备金。
- ON RRP 的增减。货币基金把钱放在美联储的逆回购工具里，这部分钱不在银行体系内。货币基金把钱挪去买新发的国库券，RRP 下降；如果财政部再把钱花出去，就会回到准备金里。
几个时间点：
- 2022 年 6 月美联储开始缩表。2023 到 2024 年，ON RRP 余额从两万亿美元以上大幅下降，抵消了缩表对准备金的冲击，这是那段时间缩表而美股照涨的原因之一。
- 2024 年 6 月和 2025 年 4 月两次放慢缩表速度；2025 年 12 月 1 日结束缩表，MBS 到期的本金转投国库券。
- 2025 年 12 月 12 日起，美联储开始“准备金管理购买”（reserve management purchases），起步约每月 400 亿美元的国库券，目的是把准备金维持在充裕水平，官方明确说这不是 QE。2026 年 4 月起购买额降到每月约 250 亿美元，5 月起约 100 亿美元；8 月中旬以后，纽约联储认为准备金已经充裕，暂停新增购买，只做到期再投资。之后是否恢复、恢复多少，看纽约联储每月中旬公布的购买计划。
准备金对股价的作用有两条路径：一是货币市场利率，准备金偏紧时回购利率飙升（2019 年 9 月的回购风波），会迫使金融机构降杠杆；二是风险承担能力，准备金充裕时，交易商和对冲基金的融资更容易，估值更容易被抬高。第 29 章讲货币市场利率的细节。
日本：货币存量的信号弱，央行资产负债表的信号强
Section titled “日本：货币存量的信号弱，央行资产负债表的信号强”日本的货币存量增速长期在低个位数，股市和它的关系弱。日本银行在 2013 年以后通过量化质化宽松（QQE）大量买入国债和 ETF，基础货币暴增，但 M2、M3 只是缓慢增长，这说明央行扩表不等于信用扩张。
对日股和日经期货更有意义的是日本银行资产负债表的方向：
- 2024 年 3 月结束负利率和收益率曲线控制，停止新买 ETF。
- 2024 年 7 月决定逐步减少国债购买，从 2024 年 8 月起每个季度减少约 4000 亿日元，到 2026 年 1–3 月降到每月约 3 万亿日元；2025 年 6 月的中期评估决定，从 2026 年 4 月起每季度减少约 2000 亿日元，到 2027 年 1–3 月降到每月约 2 万亿日元。2026 年 1–3 月的实际买入额约 8.7 万亿日元，是 2013 年以来的最低水平。
- 2025 年 9 月决定开始处置所持 ETF，节奏极慢（第 27 章）。
减购国债会推高日本长期利率，进而影响日元和日经（第 6 章、第 8 章）。这条路径比货币存量本身重要得多。
11.4 怎么读
Section titled “11.4 怎么读”能做哪类分析
Section titled “能做哪类分析”| 任务 | 能不能做 | 怎么用 |
|---|---|---|
| 【描述】 | 能 | 读出钱的形态和信用的松紧：M1 与 M2 的剪刀差、社融存量增速相对名义 GDP、美国准备金离“充裕”下限多远；中国信贷要和历史同月比，M1 要分新旧口径 |
| 【归因】 | 部分 | 能解释金融数据公布后第一个交易日 IH、IF 的开盘反应，以及流动性拐点附近高估值板块的波动；其余时间它是背景，解释不了日常涨跌 |
| 【预判】 | 能 | M1 回升、企业中长期贷款多增、信贷脉冲转正同时出现，对 A 股几个月的盈利预期修复有预判力；美国准备金接近充裕下限时，TGA 和回购利率的变化对几周的流动性有提示 |
| 【决策】 | 不适合 | 净流动性是背景条件不是择时指标，发布时刻也不固定，不给失效位置；要配合资金面（第 29 章）和技术面 |
货币数据不是日内信号，但中国金融数据有一个“公布后第一个交易日”的效应。
- 看什么：新增贷款、社融增量和 M1 同比相对一致预期的偏差，以及结构：企业中长期贷款、住户中长期贷款。
- 参照系：同月份历史值（季节性很强），以及发布前的一致预期（第 12 章）。
- 典型信号：数据在周末或盘后公布，A 股和中国期指在下一个交易日开盘反应。【预判】企业中长期贷款明显好于预期、M1 回升，金融和周期权重大的 IH、IF 开盘反应往往比 IC、IM 更直接。
- 失效情况：同一时段有更大的政策消息或外盘波动时，金融数据的影响会被盖住。数据偏差主要来自票据融资时，市场一般不买账。
美国 H.4.1 在北京时间周五凌晨公布，日内价值低，不适用。
波段（几天到几周）
Section titled “波段（几天到几周）”- 看什么：美国准备金和 TGA 的周度变化；中国社融存量增速的连续两三个月方向。
- 参照系：准备金相对近一年的区间；TGA 相对财政部季度再融资公告里的目标余额（美国财政部季度再融资公告给出季末 TGA 预期）。
- 典型信号：【预判】财政部集中补充 TGA、准备金快速下降、同时 SOFR 相对政策利率区间上沿抬升，这是美国流动性收紧的组合，对高估值板块不利。反过来，TGA 下降、准备金回升，是流动性的顺风。
- 失效情况：准备金处于远高于“充裕”下限的水平时，TGA 波动对市场影响很小。2023 到 2024 年 ON RRP 余额很大，TGA 补充主要消耗 RRP，对准备金的冲击被吸收。
中长线（几个月以上）
Section titled “中长线（几个月以上）”- 看什么：中国 M1 同比和 M1-M2 剪刀差的拐点、社融存量增速、信贷脉冲；美国准备金相对 GDP 的水平和美联储资产负债表的方向。
- 参照系：各指标自身的十年历史分位；社融存量增速要和名义 GDP 增速比，高于名义增速说明宏观杠杆率在上升。
- 典型信号：【预判】M1 同比连续数月回升、企业中长期贷款同比多增、信贷脉冲由负转正，三者同时出现时，是中国“宽信用”的确认，A 股盈利预期修复的概率上升。
- 失效情况：信用扩张主要来自政府债券时，对企业盈利的拉动弱，对 A 股的意义要打折扣；口径调整、监管规则变化导致的存款搬家，会让 M1 发出假信号。
短线价值定为“低到中”的理由：中国金融数据和美国准备金只在公布后的第一个交易日和流动性拐点附近对短线有用，其余时间是背景。
11.5 各市场差异
Section titled “11.5 各市场差异”A 股：A 股是对货币信用数据最敏感的市场。原因是中国的融资以银行贷款为主，信用周期决定企业盈利周期，政策又常以“宽货币、宽信用”为抓手。看 M1 时要分清新旧口径：2025 年 1 月起 M1 包含个人活期和支付机构备付金，新口径的同比和 2024 年以前的旧口径同比不能直接比。人民银行在 2025 年的月度数据里给出了按新口径追溯计算的 2024 年各月余额和同比，可比的同比从 2024 年开始。更早的年份没有官方回算，拿长序列时要分段看。
日股：日本的マネーストック以 M3 为主要口径，M3 包含邮储等全部存款机构的存款，M2 只含部分机构。货币存量增速低且稳，对日股的信号弱。更值得看的是日本银行的资产负债表、当座预金（准备金）余额和国债购买节奏，它们通过长端利率和日元影响日股。
美股：美国的 M2 在 2022 到 2023 年出现了上世纪 30 年代以来少见的同比负增长，同期美股却在 2023 年明显上涨，说明 M2 对美股的指示意义弱。美国 M1 在 2020 年 5 月起把储蓄存款并入，M1 一夜跳升数倍，这是口径变化，不是货币暴增。美股投资者主要看准备金、ON RRP、TGA 和美联储的资产购买节奏。
中国期指：通过 A 股间接起作用。金融数据多在盘后或周末公布，期指没有夜盘，反应全部集中在下一个交易日 9:30 开盘。IH、IF 里银行和周期股权重大，对信用数据的反应更直接；IC、IM 更受流动性和风险偏好影响。
日经期货：通过美国流动性和日本银行资产负债表间接起作用。美国 H.4.1 在北京时间周五凌晨公布，此时日经期货夜盘还在交易，但通常不会有明显反应。日本银行的减购国债决定在会议日公布，会通过日元直接作用于日经期货（第 8 章）。
| 项目 | A 股 | 日股 | 美股 | 中国期指 | 日经期货 |
|---|---|---|---|---|---|
| 最该看的口径 | M1、社融存量、企业中长期贷款 | 日本银行资产负债表、国债购买节奏 | 准备金、TGA、ON RRP | 同 A 股 | 同美股、日股 |
| 发布频率 | 每月 | 每月、每旬 | 每周 | 每月 | 每周、每月 |
| 发布时点 | 月中，时刻不固定 | 7:50 | 周五凌晨 | 月中 | 同左 |
| 近年口径变化 | 2025 年 1 月 M1 修订 | 2024 年起退出量宽 | 2020 年 M1 并入储蓄存款；2025 年 12 月结束缩表 | 同 A 股 | 同左 |
| 对价格的直接性 | 中 | 低 | 中 | 中，开盘集中反映 | 低 |
11.6 常见误读
Section titled “11.6 常见误读”误读：新增贷款创了新高，是大利好。
为什么错：中国信贷季节性极强，1 月通常是全年最多的月份，季末月多，季初月少。单月绝对值的“新高”常常只是季节性。另外，总量里如果票据融资占比高，说明银行在用短期票据冲规模，企业真实的投资需求并不强。
正确读法：和历史同月比，看同比多增还是少增；拆结构，重点看企业中长期贷款和住户中长期贷款；票据融资高增、中长期贷款弱，是需求不足的信号。
误读：M2 增速高，说明有很多钱要进股市。
为什么错：M2 是存款，钱进了股市以后还是存款，只是从居民账户转到了卖股票的人的账户，M2 总量不变。M2 高增也可能是因为大家都不花钱，把钱存成定期。
正确读法：看 M1 和 M2 的相对变化，也就是钱的形态，而不是 M2 的总量。M2 高、M1 低，是“有钱但不想花”。
误读：2025 年的 M1 同比和 2024 年比，大幅回升。
为什么错：2025 年 1 月起 M1 用了新口径，加入个人活期存款和支付机构备付金。新口径的同比和旧口径的同比不是同一个序列。
正确读法：只在同一口径内比较。长期序列要么用回算后的新口径，要么分段看。
误读：美联储资产负债表又开始扩张，就是重启 QE。
为什么错：2025 年 12 月起的国库券购买是“准备金管理购买”，目的是维持准备金充裕，买的是短期国库券，不压低长期利率，美联储明确说它不是货币政策立场的变化。
正确读法：区分买什么、为什么买。买长期国债和 MBS、以压低长期利率为目的的才是 QE。准备金管理购买只说明货币市场的“水位”需要维持。
误读：净流动性和标普 500 高度相关，可以用来预测美股。
为什么错：这个相关性在 2020 到 2023 年的一段时期内很明显，但它是事后拟合的，其他时期经常失效。净流动性的计算本身也有选择性，TGA、RRP 的变化对市场的影响取决于准备金所处的水平。
正确读法：把净流动性当作背景条件，而不是择时指标。准备金接近充裕下限、同时回购利率抬升时，它的变化才重要。
11.7 和其他信息的关系
Section titled “11.7 和其他信息的关系”- 和利率（第 6 章）：利率是价格，货币信用是数量。降息但信贷不增，说明需求不足，宽货币没有变成宽信用；这种时候利率下行利好债券多于股票。
- 和增长与景气（第 9 章）：信贷脉冲领先 PMI 和工业增加值。两者方向一致时互相验证；信用回升而 PMI 不动，多等一两个月再下结论。
- 和通胀（第 10 章）：M1 回升而 PPI 仍在下降，说明需求修复还没传到价格，企业盈利的改善要往后推。
- 和市场利率与流动性（第 29 章）：本章的准备金、TGA、RRP 是存量和方向，第 29 章的 DR007、SOFR 是价格。存量偏紧时，价格先出现异常。
- 和汇率（第 8 章）、外资（第 26 章）：日本银行减购国债推高日本利率，日美利差收窄，日元走强，对日经是压力。
- 和宏观日历（第 12 章）：中国金融数据发布时间不固定，要提前在日历上标出“本月可能公布”的窗口。
- 矛盾时信谁：中长线以 M1 和企业中长期贷款为主，社融总量为辅；总量好而结构差，信结构。
11.8 深入阅读
Section titled “11.8 深入阅读”- 中国人民银行调查统计：金融统计数据报告、社会融资规模、货币供应量的月度数据和口径说明。
- 日本银行マネーストック统计：M1、M2、M3、广义流动性的月度数据和口径解说（日文、英文）。
- 美联储 H.4.1：每周的美联储资产负债表、准备金、TGA 和逆回购余额。
- 纽约联储公开市场操作：国库券购买计划、逆回购操作和准备金管理的官方安排。
- FRED：美国 M2、准备金、TGA、逆回购等序列的免费下载和作图。