第 29 章 · 市场利率与流动性
| 层面 | 时效 | 更新频率 | 短线价值 |
|---|---|---|---|
| 资金面 | 日到月 | 每个交易日 | 中 |
| A 股 | 日股 | 美股 | 中国期指 | 日经期货 |
|---|---|---|---|---|
| ✓ | ✓ | ✓ | ✓ | 间接 |
核对时间：2026-10
股市里常说的“流动性”，源头是银行体系里的钱多还是少、借钱贵还是便宜。本章讲每天都能看到的短端市场利率和央行的日常操作：它们是政策利率真正落地的地方，也是最早告诉你“钱紧了”的信号。政策利率的决定本身在第 6 章，本章讲的是政策利率之下、每天在动的那一层。
29.1 是什么
Section titled “29.1 是什么”货币市场利率指金融机构之间借一天到一年短期资金的利率。三个市场各有一个“锚”：
| 市场 | 主要指标 | 含义 |
|---|---|---|
| 中国 | DR007 | 存款类金融机构之间以利率债为质押的 7 天回购加权平均利率 |
| 中国 | Shibor | 上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate），由报价行报价算出，期限从隔夜到 1 年 |
| 日本 | TONA | 无担保隔夜拆借利率（Tokyo Overnight Average Rate，無担保コールレート・オーバーナイト物），日本银行的政策利率就是它的目标 |
| 美国 | SOFR | 以国债作抵押的隔夜融资利率（Secured Overnight Financing Rate），由纽约联储按实际成交计算 |
| 美国 | 联邦基金有效利率 | 银行间无担保隔夜拆借，美联储政策目标区间针对它 |
容易混淆的几组：
- DR007 和 R007。DR 只含存款类机构之间、以利率债质押的交易，最能反映银行体系的松紧；R007 包含券商、基金等非银机构，通常更高、波动更大。
- Shibor 和 DR。Shibor 是报价，DR 是成交。报价会受报价行意愿影响，成交更真实。
- 流动性的两个意思。本章的流动性是“银行体系的钱”，第 24 章的流动性是“某只股票好不好买卖”。不要混。
利差是读利率时比绝对水平更有用的量：
DR007 - 7 天逆回购利率：资金面相对政策利率的松紧SOFR - 准备金利率（IORB）：美国回购市场是否紧张TONA - 日本银行政策利率目标：日本短端是否偏离目标29.2 数据从哪来
Section titled “29.2 数据从哪来”| 市场 | 发布方 | 发布时间（北京时间） | 免费在哪看 | 会不会修订 |
|---|---|---|---|---|
| 中国 | 中国外汇交易中心（CFETS） | DR007 等回购利率交易日收盘后；Shibor 每个交易日 11:00 | 中国货币网、Shibor 官网 | 不修订 |
| 中国 | 中国人民银行 | 公开市场操作公告约 9:20；MLF 和买断式逆回购提前公告 | 人民银行官网“公开市场业务”栏目 | 不修订 |
| 日本 | 日本银行 | 当日速报值傍晚，确报值次一营业日上午 | 日本银行网站的短期金融市场统计 | 速报会被确报替代 |
| 美国 | 纽约联储 | SOFR 每个工作日 8:00 美东时间（夏令时北京时间 20:00，冬令时 21:00），公布前一日的值 | 纽约联储参考利率页面 | 当日可小幅修订 |
| 美国 | 纽约联储 | 隔夜逆回购结果每个工作日 13:15 美东时间（夏令时北京时间次日 1:15） | 纽约联储公开市场操作页面 | 不修订 |
| 美国 | 美联储 | H.4.1 资产负债表每周四 16:30 美东时间（北京时间周五凌晨） | 美联储 H.4.1 统计发布 | 不修订 |
| 美国 | 美国财政部 | 每日国库报告（Daily Treasury Statement）每个工作日 16:00 美东时间，内含 TGA 余额 | 财政部 Fiscal Data 网站 | 不修订 |
29.3 底层原理
Section titled “29.3 底层原理”短端利率由准备金的多少决定
Section titled “短端利率由准备金的多少决定”银行之间借钱，借的是在央行的准备金。准备金的多少由两股力量决定：央行操作（逆回购、MLF、降准、资产购买会增加准备金）和财政收支（缴税、发债会把钱从银行体系抽到政府在央行的账户，财政支出会放回来）。准备金少了，短端利率上升；多了，短端利率下降。
从短端利率到股市有三条路：
- 杠杆成本。机构用回购融资买债、配股，期货套利盘的资金成本，融资融券的利率，都和短端利率挂钩。资金突然变贵，杠杆资金会被迫收缩（第 25 章）。
- 期指的持有成本。期货理论价格 = 现货 × （1 + 资金利率 - 分红率）× 时间。资金利率上升，理论升水扩大，同样的期货价格对应的贴水更深（第 30 章）。
- 折现率预期。短端利率持续上行，会被市场理解为政策要收紧，高估值、长久期的成长股首先受影响。
中国：以 7 天逆回购为中心的利率走廊
Section titled “中国：以 7 天逆回购为中心的利率走廊”2024 年以后，人民银行明确以 7 天逆回购操作利率作为主要政策利率。现在的框架是：
- 7 天逆回购：每个交易日早上开展，2024 年 7 月起改为固定利率、数量招标，利率就是政策利率。2025 年 5 月降到 1.40%，截至 2026 年 9 月下旬仍是 1.40%。
- 利率走廊：上限是常备借贷便利（SLF）利率，下限是超额准备金利率。DR007 在走廊内围绕 7 天逆回购利率波动。
- MLF：中期借贷便利，过去曾经是政策利率的锚。2025 年 3 月起改为固定数量、利率招标、多重价位中标，不再承担政策利率的作用，只是中期投放流动性的工具，每月 25 日左右开展。
- 买断式逆回购：2024 年 10 月推出，期限 3 个月和 6 个月，提前公告，用于投放中期流动性。
- 降准：一次性释放长期资金，属于总量信号，在第 6 章讲。
所以读中国的资金面，核心是看 DR007 相对 7 天逆回购利率的偏离，以及人民银行每天的净投放。
季节性很强：每个月中旬缴税期、月末和季末银行考核、春节前现金需求、国债和地方债集中发行时，资金面都会阶段性收紧，DR007 上冲。这些是可以预期的，不是政策信号。
日本：从负利率到加息，短端利率重新有了信号
Section titled “日本：从负利率到加息，短端利率重新有了信号”日本银行在 2016 年至 2024 年 3 月实行负利率，TONA 长期在零下附近，几乎没有信息。2024 年 3 月结束负利率，政策目标改为把无担保隔夜拆借利率引导到 0 至 0.1%，之后多次加息：2024 年 7 月到 0.25%，2025 年 1 月到 0.5%，2025 年 12 月到 0.75%，2026 年 6 月到 1.0%，2026 年 9 月 18 日再加到 1.25%。
日本银行通过对超额准备金付息，把 TONA 稳定在目标附近。所以日本的短端利率每天波动很小，信息集中在两个地方：加息预期（看隔夜指数掉期 OIS 隐含的加息概率），以及日元套息交易的成本。日元短端利率上升，借日元买高收益资产的成本上升，套息交易收缩会推高日元、打压日经（第 8 章）。2024 年 8 月初日经暴跌就与此有关（第 58 章）。
美国：准备金、逆回购和财政部账户
Section titled “美国：准备金、逆回购和财政部账户”美国的流动性要看美联储资产负债表的负债端。
美联储持有的国债和 MBS（资产）对应几项负债：银行准备金、隔夜逆回购（ON RRP）余额、财政部一般账户（TGA，Treasury General Account）和流通中的现金。资产规模不变时，这几项此消彼长：
- TGA 上升：财政部发债或收税，钱从市场流入 TGA，准备金或逆回购余额下降。财政部在债务上限解除后集中发债补充 TGA，是典型的流动性抽水事件。
- 逆回购余额下降：货币基金把放在美联储的钱拿出来买国债，这时准备金不一定减少。2022 年到 2025 年缩表期间，逆回购余额从两万亿美元以上降到接近零，起到了缓冲作用。
- 准备金下降：逆回购缓冲耗尽之后，缩表直接减少准备金。准备金接近“充足”的下限时，SOFR 会高于准备金利率，季末、月末出现跳升。
美联储在 2025 年 12 月 1 日停止缩表，到期国债全部再投资，MBS 到期资金转投短期国债；之后开始“准备金管理购买”，买入短期国债以维持准备金充足。购买规模按月调整：起步约每月 400 亿美元，2026 年 4 月起降到约 250 亿美元，5 月起约 100 亿美元；8 月中旬以后暂停新增购买，只做到期再投资（第 11 章）。之后是否恢复、恢复多少，看纽约联储每月中旬公布的购买计划。
所以读美国的流动性，一个常用的近似是：
净流动性 ≈ 美联储总资产 - TGA - 隔夜逆回购余额这是市场实务中流行的经验公式，不是官方指标。它和美股在某些阶段相关性高，在另一些阶段不相关，不能当作择时公式。
29.4 怎么读
Section titled “29.4 怎么读”能做哪类分析
Section titled “能做哪类分析”| 任务 | 能不能做 | 怎么用 |
|---|---|---|
| 【描述】 | 能 | 读出资金面的松紧，用 DR007 相对 7 天逆回购利率的偏离（近一年分布、剔除季末）、OIS 隐含的加息概率、TGA 和逆回购余额作参照 |
| 【归因】 | 部分 | 能解释期指贴水突然加深、杠杆资金收缩和套息平仓带来的下跌；但季末、月末、缴税期的收紧是季节性的，净回笼常只是到期安排 |
| 【预判】 | 部分 | 宽松是行情的条件而不是原因；OIS 加息概率快速上升提示日元走强、日经承压；净流动性公式只在某些阶段和美股相关 |
| 【决策】 | 不适合 | 说的是环境和背景，不给入场和止损位置；要配合基差、杠杆数据和价格 |
看什么：
- 中国：早上 9:20 左右人民银行的公开市场操作公告，当天到期量和投放量相减得到净投放。盘中看 DR001 和 DR007 的走势。
- 美国：对亚洲交易时段影响小。SOFR 在北京时间晚上公布，美国时段的回购紧张会体现在美股和美债上，次日通过隔夜外盘传导（第 52 章）。
参照系：DR007 和 7 天逆回购利率的利差，用近一年的分布作参照。偏离 20 至 30 个基点以上（季末除外）算明显偏紧。
【归因】典型信号：在非季节性时点资金突然收紧，同时股指下跌，往往说明有机构在去杠杆，期指贴水会被拉深。
失效情况：季末、月末、缴税期的资金收紧是季节性的，次日就会回落，不能当作政策收紧。
波段（几天到几周）
Section titled “波段（几天到几周）”看什么：
- 中国：DR007 的 5 日或 10 日均值相对政策利率的偏离方向；人民银行每周、每月的净投放；MLF 和买断式逆回购的续作是否加量。
- 【预判】日本：下一次日本银行议息会议前，OIS 隐含的加息概率。加息概率快速上升时，日元走强、日经承压的风险增加。
- 【描述】美国：TGA 的变化方向和逆回购余额；季末 SOFR 和准备金利率的利差；常备回购便利（SRF）的使用量。SRF 使用量明显上升，说明回购市场钱不够了。
【预判】典型信号：中国资金面持续宽松、DR007 低于政策利率，同时股市成交放大，是流动性推动行情的条件之一；美国 TGA 快速补充叠加准备金下降，美股在这几周内的支撑偏弱。
失效情况：流动性宽松是条件，不是原因。经济预期恶化时，宽松的资金会去债市而不是股市（第 7 章）。
中长线（几个月以上）
Section titled “中长线（几个月以上）”看什么：短端利率的方向，以及它和政策利率预期的关系。
- 【描述】中国：政策利率下调周期中，DR007 中枢下移，是股市估值修复的背景。
- 【预判】日本：加息周期中，银行股受益，高负债和高估值板块受压，日元套息交易的规模下降。
- 【描述】美国：缩表和扩表周期决定准备金的长期趋势，准备金是美股估值的长期背景之一。
参照系：利率中枢用过去一年和过去三年的均值，政策利率的路径看央行的前瞻指引（第 6 章）。
29.5 各市场差异
Section titled “29.5 各市场差异”A 股。 DR007 是最有用的日度指标，人民银行每天早上的操作公告是短线交易者开盘前能看到的资金面信息。资金面的季节性很强，要先剔除季节性再解读。A 股对资金面最敏感的是高杠杆的小盘股和题材股，融资盘和私募量化的成本都和短端利率相关。
日股。 TONA 被日本银行牢牢钉在目标附近，日度变化几乎没有信息。信息在加息预期和日元：日本的利率信号主要通过汇率影响日经（第 8 章）。日本的银行股对利率上升最敏感，是 TOPIX 中权重较大的板块，所以加息对 TOPIX 和日经 225 的影响方向不完全相同。
美股。 数据最透明，SOFR、逆回购、TGA、准备金都是每天或每周公开。美国的流动性信号全球外溢：美元融资变紧会通过美元走强、风险资产下跌传到亚洲。
中国期指。 资金利率直接进入期指的理论价格。DR007 上升，理论升水扩大，同样的期货价格贴水更深；资金紧张时套利盘和量化中性产品的融资成本上升，会影响基差（第 30 章）。季末资金紧张常与期指基差异常同时出现。
日经期货。 日本的短端利率通过持有成本影响日经期货的理论价格，但日本利率低，持有成本里分红的影响更大。真正的影响通道是日元：加息预期推升日元，日经期货在夜盘就会反映（第 52 章）。
| 项目 | 中国 | 日本 | 美国 |
|---|---|---|---|
| 核心短端利率 | DR007 | TONA | SOFR、联邦基金有效利率 |
| 政策利率 | 7 天逆回购利率 | 无担保隔夜拆借利率目标 | 联邦基金利率目标区间 |
| 日常操作 | 每日逆回购，MLF 和买断式逆回购 | 准备金付息，国债购买 | 逆回购、常备回购便利、准备金管理购买 |
| 主要信息 | DR007 相对政策利率的偏离、净投放 | 加息预期、日元 | TGA、逆回购余额、准备金、SOFR 跳升 |
| 季节性 | 强，月中缴税、月末季末、春节 | 弱 | 季末、月末、缴税日 |
| 对中国期指 | 直接，进入持有成本 | 不适用 | 间接，通过风险偏好 |
| 对日经期货 | 不适用 | 间接，通过日元 | 间接，通过美股和美元 |
29.6 常见误读
Section titled “29.6 常见误读”误读：人民银行今天净回笼，说明政策收紧了。
为什么错：逆回购到期量大时，净回笼是常态；央行看的是资金面的价格，而不是每天的净投放数。
正确读法：看 DR007 相对 7 天逆回购利率的位置。利率平稳时，净回笼只是到期安排。
误读：MLF 利率是中国的政策利率。
为什么错：2024 年以后政策利率是 7 天逆回购利率，2025 年 3 月起 MLF 改为多重价位中标，不再承担政策利率的作用。
正确读法：看 7 天逆回购利率的调整；MLF 只看投放数量。旧资料中“MLF 降息”的读法不能套用到现在。
误读：季末 DR007 飙升，市场要出大事。
为什么错：季末银行考核、资本约束让资金融出意愿下降，利率上冲是每年都会发生的季节性现象。
正确读法：和往年同期比。季末以外的时点出现同样幅度的上冲，才值得警惕。
误读：美联储停止缩表，等于重新放水，美股会大涨。
为什么错：停止缩表只是让准备金不再下降，准备金管理购买的目的是维持准备金充足，不是刺激经济。
正确读法：把它看作消除了回购市场紧张的尾部风险，而不是新增的推动力量。
误读：日本加息了，日经一定跌。
为什么错：加息若在预期之内，市场已经定价；银行股还会受益。2024 年 8 月的暴跌是加息叠加套息交易集中平仓，不是加息本身。
正确读法：看加息相对 OIS 预期的意外程度，以及日元和套息交易头寸的变化（第 8 章、第 26 章）。
29.7 和其他信息的关系
Section titled “29.7 和其他信息的关系”- 和利率与央行（第 6 章）：第 6 章讲政策利率的决定，本章讲政策利率之下的日常资金面。议息会议结果是“定价”，日常资金利率是“成交”。
- 和货币与信用（第 11 章）：M2、社融是更慢的总量指标，资金利率是最快的价格信号。两者背离时，短线以资金利率为准。
- 和杠杆资金（第 25 章）：资金利率上升是融资余额收缩的前置条件之一。
- 和基差（第 30 章）：资金利率进入期指理论价格，基差分析时要用当前的资金利率而不是固定假设。
- 和汇率（第 8 章）：日本和美国的利差直接影响美元兑日元，进而影响日经。
- 和基金资金（第 27 章）：利率下行时货币基金收益下降，资金有向股票外溢的动力。
- 矛盾时信谁：成交利率（DR007、SOFR）高于报价利率（Shibor）；价格高于数量（利率偏离高于净投放金额）；剔除季节性后的偏离高于原始数值。
29.8 深入阅读
Section titled “29.8 深入阅读”- 中国人民银行 公开市场业务：货币政策司公开市场业务栏目，每日逆回购、MLF、买断式逆回购的操作公告。
- 中国货币网：DR007、R007 等回购利率和银行间市场数据。
- Shibor：每日 Shibor 各期限报价利率。
- 日本银行 短期金融市场：无担保隔夜拆借利率 TONA 等短期利率统计（日文）。
- 纽约联储 参考利率：SOFR 和联邦基金有效利率的每日数据。
- 美国财政部 Daily Treasury Statement：每日 TGA 余额和财政收支。