第 32 章 · 会员持仓与对手盘
| 层面 | 时效 | 更新频率 | 短线价值 |
|---|---|---|---|
| 博弈面 | 日到周 | 中金所每日；大阪每日手口、每周持仓；COT 每周 | 中 |
| A 股 | 日股 | 美股 | 中国期指 | 日经期货 |
|---|---|---|---|---|
| 间接 | 间接 | COT 部分适用 | ✓ | ✓ |
核对时间：2026-10
期货是零和的，每一手多单对面都有一手空单。会员持仓和证券商手口数据告诉我们，这些仓位挂在哪些席位上、最近谁在加减。它回答的是“对手盘是谁、为什么在那里”，而不是“谁看对了”。
32.1 是什么
Section titled “32.1 是什么”三类数据，同一个思路：交易所或监管机构把成交和持仓按“中间人”拆开公布。
中金所成交持仓排名。每个交易日收盘后，中国金融期货交易所对股指期货合约公布三张前 20 名表：成交量排名、持买单量排名、持卖单量排名。排名对象是期货公司会员，每个席位都附带比上一交易日的增减。排名按合约公布，哪些合约当天有排名，以中金所页面为准。市场上俗称“期指龙虎榜”。
常用的派生指标：
前20净持仓 = 前20名持买单量合计 - 前20名持卖单量合计净空单比例 = (前20名持卖单量合计 - 前20名持买单量合计) ÷ 该合约总持仓单个席位净持仓 = 该席位持买单量 - 该席位持卖单量（两张榜都上榜才算得出）口径上有两个坑。
第一，多单前 20 和空单前 20 是两份名单，成员不完全相同。“前 20 净持仓”是两组机构的差，不是同一批人的净头寸。
第二，排名按合约公布。行情软件常把同一品种的几个合约加总成“品种合计”。加总后，同一席位的跨期套利仓，比如多当月、空下季，会在两边各算一次，净值里被抵消掉。看单个合约会以为它在加空，看品种合计才知道它在做价差。
大阪交易所的手口（手口情報）。日本交易所集团（JPX）按取引参加者，也就是证券公司，公布日经 225 期货、mini、TOPIX 期货和日经 225 期权等成交量居前的证券公司一览，日文叫「取引参加者別取引高」，市场上统称“手口”。夜盘（ナイト・セッション）和日盘分开列。另有「取引参加者別建玉残高一覧」，公布按证券公司划分的持仓，按周更新。
CFTC 持仓报告。美国商品期货交易委员会（CFTC）每周发布持仓报告（Commitments of Traders，COT），覆盖在美国交易所上市的期货，其中包括芝加哥商业交易所（CME）的日经 225 合约，美元计价和日元计价各一份。金融期货看的是 TFF 报告（Traders in Financial Futures），它把达到报告门槛的持仓分成四类：
| 类别 | 英文 | 大致是谁 |
|---|---|---|
| 交易商 | Dealer/Intermediary | 投行做市和场外衍生品的对冲台 |
| 资产管理人 | Asset Manager/Institutional | 养老金、共同基金、保险等长期资金 |
| 杠杆基金 | Leveraged Funds | 对冲基金、CTA 等 |
| 其他可报告 | Other Reportables | 不属于以上三类的大户 |
没达到门槛的持仓归入“不可报告”（Nonreportable），可以看成小户的合计。
三类数据的共同点：看到的是“通道”，不是“最终客户”。中金所的会员是期货公司，大阪的参与者是证券公司，COT 的类别是 CFTC 按交易者主营业务划的。同一个通道里装着方向相反的客户。
32.2 数据从哪来
Section titled “32.2 数据从哪来”| 市场 | 发布方 | 发布时间（北京时间） | 免费在哪看 | 会不会修订 |
|---|---|---|---|---|
| 中国期指 | 中金所 | 每个交易日收盘后不久 | 中金所官网“成交持仓排名”栏目；各行情软件和期货公司网站转载 | 不修订 |
| 日经期货：成交手口 | JPX | 每个营业日 16:45 前后（日本时间 17:45） | JPX“取引参加者別取引高”页面，提供下载文件 | 不修订 |
| 日经期货：证券商持仓 | JPX | 每周一次 | JPX“取引参加者別建玉残高一覧” | 不修订 |
| CME 日经、美股指数期货 | CFTC | 周五美东 15:30，即北京时间周六 3:30（夏令时）或 4:30（冬令时）；持仓截至当周周二 | CFTC 官网 COT 栏目，有历史数据下载 | 偶有更正，遇美国假日推迟 |
| A 股、日股、美股现货 | 无对应数据 | — | 替代品见 32.5 | — |
几点说明：
- JPX 的交易日从前一天傍晚的夜盘开始。日本时间 17:45 公布的手口，包含前一晚的夜盘和当天的日盘两部分。日本节假日交易的部分，和节假日前一个营业日的夜盘合并，在节假日后的第一个工作日公布。
- 中金所排名在收盘后才出，第二天 9:30 才能据此交易。日经的手口公布时，北京时间 16:00 开始的夜盘已经在交易了。
- CFTC 在 2026 年 5 月就 COT 报告的发布频率和内容征求公众意见。报告形式以后可能调整，使用前看一眼官网的最新说明。
32.3 底层原理
Section titled “32.3 底层原理”前 20 名为什么常年净空
Section titled “前 20 名为什么常年净空”先把一件事想清楚：全市场的多单总量永远等于空单总量。前 20 名合计是净空，等于说前 20 名以外的人合计是净多。
所以“前 20 净空单”真正反映的是空单比多单更集中。原因在于谁在做空、谁在做多。
空方的大头是套期保值和对冲盘：
- 量化中性产品。持有一篮子股票赚超额收益（alpha），同时空 IC、IM 或 IF 对冲大盘涨跌（beta）。规模大，持仓稳定，只在产品规模变化时增减。
- 券商自营和公募、保险的套保。持有现货，用期货锁住下跌风险。
- 场外衍生品的对冲。券商卖给客户收益互换、场外期权之后，自己承担的方向要用期货抵消。方向取决于客户买了什么，可能是空也可能是多。
这些机构的期货账户集中开在少数几家大型券商系期货公司。几家公司的空单加起来，就占了总持仓的很大一块。
多方要分散得多：个人和私募的方向多单、用期货替代现货的指数增强产品，以及雪球类结构产品的对冲盘。雪球的发行券商相当于向投资者买了一份下跌保护，自己承担的是多头敞口，常用 IC、IM 的多单来对冲。这些多单散落在很多席位上，进前 20 的部分占比就低。
结论：前 20 净空的水平主要由市场结构决定，不是由当天的观点决定。能携带信息的是它的变化。
席位背后是谁
Section titled “席位背后是谁”
主要期货公司席位大致可以这样理解：
- 券商系期货公司，如中信期货、华泰期货、银河期货。2025 年券商合并后，部分券商系期货公司也在整合、更名，看席位时以当期名称为准。装着母公司自营、场外衍生品对冲、量化私募和公募专户的仓位。市场常把中信期货的空单增减当成风向标，原因是它承载的套保和对冲规模最大。但它是很多客户的合计，里面有对冲也有方向。
- 外资期货公司，如摩根大通期货。主要是境外机构通过合格境外投资者（QFII）渠道参与，规模比券商系小，方向相对单纯一些。
- 其他期货公司。散户和中小私募的方向仓，单个席位进不了前几名，合在一起是净多方的主体。
席位变化怎么传到价格
Section titled “席位变化怎么传到价格”一个席位的空单增加，本身不推动价格。推动价格的是为什么增加，以及对手是谁接的：
- 新增方向空单。投机者开空，需要有人接多单。买方不够时，期货价格先跌，基差走阔，套利者再买期货、卖现货，把压力传到现货（第 30 章、第 35 章）。
- 对冲盘加仓。量化中性产品新募了资金，现货买一篮子股票，同时期货开空。对指数的净影响接近零，但期货一侧的卖压会压低 IC、IM 的基差。这时净空单增加对应的是现货买入，不是看空。
- 对冲盘减仓。产品赎回或监管收紧，现货卖出、期货平空，空单减少。期货一侧是买入，基差收窄，现货却在卖。2024 年监管收紧 DMA 等场外业务和融券之后，量化中性规模收缩，就出现过这类组合。
- 路径依赖的对冲调整。场外期权和雪球的对冲量随指数位置变化。指数接近敲入线时，发行方要调整的期货仓位会集中出现，可能放大单边行情。2024 年初中证 500、中证 1000 快速下跌时，雪球集中敲入和对冲调整被普遍认为加剧了小盘指数的波动。
第 4 点最值得记住：对冲盘不是静态的。它在某些价位附近会被迫交易，这和第 34 章做市商的伽马对冲是同一类机制。
大阪手口的原理
Section titled “大阪手口的原理”日经期货的成交大头来自海外投资者，主要通过外资证券公司的席位下单。手口里的席位大致分三类：
- 清算型席位，以 ABN AMRO Clearing 为代表。它给高频交易商和自营交易公司做清算，成交量常年第一，但大部分是日内来回，净额小，方向信息少。
- 投行席位，如高盛、摩根大通、摩根士丹利三菱 UFJ、法国巴黎银行、法国兴业银行。装着 CTA、宏观对冲基金和本行的套利台。CTA 是趋势跟踪资金，价格突破时同向加仓，会把趋势放大。
- 日本本土券商，如野村、SMBC 日兴、瑞穗、大和，装着国内机构、公募和套利盘。网络券商如乐天证券、SBI 证券的手口接近个人投资者的合计，个人在日经期货上通常是逆势交易者，跌了买、涨了卖。
套利盘会让手口看起来像方向。一家投行连续卖出期货，可能是它在买现货篮子做期现套利，对指数是中性的。这部分要用第 35 章的裁定残高（裁定取引に係る現物ポジション）去核对。
COT 的原理
Section titled “COT 的原理”COT 的四类交易者里，杠杆基金最接近方向性的投机资金，资产管理人是长期配置资金，交易商通常站在客户的对面。CME 的日经合约规模比大阪小得多，COT 反映的只是“在美国时段交易日经的海外资金”这一块，而且有三天时滞。它的价值在于连续多年、口径稳定，适合看仓位在历史上处于什么位置。
32.4 怎么读
Section titled “32.4 怎么读”能做哪类分析
Section titled “能做哪类分析”| 任务 | 能不能做 | 怎么用 |
|---|---|---|
| 【描述】 | 能 | 前 20 名净空比例在近一年的分位、COT 杠杆基金净持仓在近三年的分位，读出对冲盘规模和投机仓位的拥挤程度 |
| 【归因】 | 部分 | 和价格、总持仓、基差组合起来，能区分下跌是新开空单推动还是上涨是空头回补推动；但席位只是通道，同一席位里混着套保、套利和投机，看不到真实客户 |
| 【预判】 | 部分 | 连续三到五天同向的变化对几天到几周有参考；COT 极端仓位只说明反转时会更猛，不说明何时反转，数据还有一天到一周的滞后 |
| 【决策】 | 不适合 | 不给价位，单一席位也不是可跟随的“聪明钱”；要配合价格的失效位置和总持仓、基差 |
基本不适用。三类数据都在收盘后或每周才公布，盘中看不到席位动向。
【归因】唯一的用法是把前一天的排名当作次日盘中的背景：前一天某个大席位异常增仓，次日开盘就留意基差和成交是否延续同一方向。延续，说明那笔仓位背后有持续的需求；不延续，前一天的增仓多半是一次性的套保或移仓。
波段（几天到几周）
Section titled “波段（几天到几周）”这是会员持仓的主要用途。看三件事。
第一，净空单的变化，而不是水平。 参照系用该品种近一年的前 20 净空比例，自己从中金所历史排名计算分位。单日变化不看，连续三到五个交易日同向变化才看。
第二，和价格、总持仓、基差放在一起看。 下表是常见组合：
| 任务 | 价格 | 总持仓 | 前 20 净空 | 基差 | 较常见的解释 |
|---|---|---|---|---|---|
| 【归因】 | 跌 | 增 | 增 | 贴水走阔 | 新开空单推动下跌，可能是方向空单或对冲加仓 |
| 【归因】 | 跌 | 减 | 减 | 贴水收窄 | 空头止盈或对冲盘减仓，下跌的主动力在减弱 |
| 【归因】 | 涨 | 增 | 增 | 贴水走阔 | 现货在涨，对冲盘同时加空，常见于新产品建仓 |
| 【归因】 | 涨 | 减 | 减 | 贴水收窄 | 空头回补推动上涨，持续性取决于回补完了没有 |
【归因】第三，几个大席位是否同向。 券商系席位和外资席位同一天同向加空，比单一席位变化更值得重视。
【归因】日经期货的波段用法：看外资投行席位连续几天的净买卖方向，和 CME 夜间价格、美元日元是否一致。三者同向，往往是趋势资金在推；方向相反，先怀疑套利或对冲。
失效情况：
- 移仓期。到期前一到两周，当月合约的空单大量减少，下月合约的空单增加，这是移仓不是平仓。这段时间必须看品种合计，或直接看总持仓（第 33 章）。
- 交割日和 SQ 前后。套利仓在到期日集中了结，手口和持仓都会大幅跳动，和方向无关。
- 政策和产品规模变化。监管调整、量化产品集中赎回时，净空单的变化反映的是规模，不是观点。
中长线（几个月以上）
Section titled “中长线（几个月以上）”【描述】中金所前 20 净空比例的长期趋势，主要反映量化中性和对冲盘的规模。它对判断 IC、IM 的长期贴水会不会改变有用（第 30 章），对判断指数方向用处有限。
【预判】COT 在中长线更有用。看杠杆基金净持仓在近三年的分位。处于极端高位或低位，说明这类资金的仓位已经很拥挤。拥挤的仓位遇到反向消息会集中平仓，放大反转。但拥挤可以持续很久，它只说明“如果反转会更猛”，不说明“马上反转”。
32.5 各市场差异
Section titled “32.5 各市场差异”A 股。现货没有按会员公布的持仓数据。最接近的是龙虎榜，它按营业部公布个别股票的买卖金额，但只在涨跌幅异常时触发（第 36 章）。看大盘层面的对手盘，只能借道中金所的期指排名。
日股。现货没有按证券公司的每日手口。东证每周公布的「投資部門別売買状況」按海外投资者、个人、信托银行等投资者类别分，不按证券公司分（第 26 章）。它和期货手口互补：手口快但只看到通道，投資部門別慢一周但按客户类别分。
美股。交易所不按经纪商公布期货持仓。CFTC 的 COT 覆盖标普 500、纳斯达克 100 等股指期货，用法和日经合约相同。机构的股票持仓看季度的 13F（第 36 章），空头仓位看第 37 章。
中国期指。五个市场里最细的会员持仓数据：每个合约、每天、多空分列、带增减。缺点是只到期货公司一级，看不到客户类别。
日经期货。大阪交易所有每日的手口和每周的证券商持仓，CME 合约有 CFTC 的 COT。新加坡交易所（SGX）的日经合约只公布总成交和总持仓，不按会员公布。
| 项目 | A 股 | 日股 | 美股 | 中国期指 | 日经期货 |
|---|---|---|---|---|---|
| 按中间人的持仓 | 没有 | 没有 | 没有 | 前 20 会员，每日 | 证券商持仓，每周 |
| 按中间人的成交 | 龙虎榜，异常时触发 | 没有 | 没有 | 前 20 会员，每日 | 手口，每日，日盘夜盘分开 |
| 按客户类别 | 没有 | 投資部門別，每周 | COT，每周（股指期货） | 没有 | COT（CME 合约），每周 |
| 公布时点 | 收盘后 | 每周一次 | 周五美东 15:30 | 收盘后 | 手口 16:45 前后 |
| 主要用途 | 个股游资动向 | 外资和个人的方向 | 投机资金拥挤度 | 套保与方向的变化 | 外资投行和 CTA 动向 |
32.6 常见误读
Section titled “32.6 常见误读”误读：前 20 名净空单很大，说明主力看空。
为什么错：净空的水平主要来自套保和对冲盘集中在少数席位，多单分散。只要量化中性和套保规模不变，牛市里前 20 也是净空。
正确读法：看净空单的变化，再结合基差和现货判断是对冲加仓还是方向开空。
误读：某个大席位空单一天增加几千手，是利空信号。
为什么错：可能是移仓，可能是新产品建仓同时买了现货，也可能是跨期套利的一条腿。单日变化里噪声远多于信号。
正确读法：先看是否在移仓期，再看品种合计而不是单个合约，最后看是否连续几天同向。
误读：盯住某一个席位，把它当作“聪明钱”跟随。
为什么错：一个期货公司席位是成百上千个客户的合计，内部方向相互抵消。今天的增仓和上周的增仓背后可能是不同的客户。
正确读法：把主要席位分成套保型和方向型两组，看两组合计的变化，不迷信单个席位。
误读：外资券商在日经期货手口里大幅净卖，说明外资看空日本。
为什么错：外资席位里有高频清算、套利台和对冲盘。卖期货可能是在买现货做套利，或给新买的日本股票做对冲。
正确读法：和裁定残高（第 35 章）、投資部門別里海外投资者的现货买卖（第 26 章）一起看。期货卖、现货也卖，才更像方向性看空。
误读：COT 显示杠杆基金净空创新高，接下来会跌。
为什么错：数据截至周二，周五才公布，时滞三天。极端仓位说明拥挤，不说明时点，拥挤可以持续几个月。
正确读法：把它当作“如果反转，幅度会更大”的风险提示，等价格或基差先出现反向信号再提高权重。
32.7 和其他信息的关系
Section titled “32.7 和其他信息的关系”互相验证：
- 基差（第 30 章）是会员持仓最好的搭档。对冲盘加空会压低基差，方向空单也会。基差和净空单同时变化，说明期货一侧确实有新的卖压。
- 持仓量（第 31 章）给出全市场的总量，会员排名只给出前 20 名。总持仓没变而排名变化，多半是仓位在席位之间转移。
- 期权持仓（第 34 章）补上“保险”这一层。期货空单增加的同时认沽持仓也在增加，套保意图更明显。
- 空头仓位（第 37 章）是现货一侧的对应物。融券和空卖余额与期货净空同向变化，方向性看空的可能更大。
互相矛盾时信谁：
- 排名和总持仓、基差冲突时，优先信全市场的数据。前 20 名只是一部分人，基差是所有人共同报价的结果。
- 日经手口和投資部門別冲突时，手口更快，投資部門別更准。短线以手口为线索，一周后用投資部門別复核。
常见组合用法：
- 中国期指每日收盘后：基差、总持仓、前 20 净空变化、股指期权的认沽认购比，四个一起记录（第 54 章检查清单）。
- 日经期货：手口里外资投行的净买卖、裁定残高、CME 日经价格、美元日元，看四个是否同向（第 55 章检查清单、第 52 章跨市场联动）。
- 到期周：排名和手口会被移仓和了结扭曲，改看第 33 章的展期价差。
32.8 深入阅读
Section titled “32.8 深入阅读”- 中国金融期货交易所 成交持仓排名：每个交易日股指期货各合约前 20 名会员的成交量、持买单量、持卖单量及增减。
- JPX 取引参加者別取引高（手口上位一覧）：日经 225 期货、TOPIX 期货和期权按证券公司的成交量，夜盘和日盘分列（日文）。
- JPX 当日取引高等：衍生品每日成交、持仓和各类统计的发布时刻与下载入口（日文）。
- CFTC Commitments of Traders：每周持仓报告，含 CME 日经合约和美国股指期货的 TFF 分类持仓与历史数据。
- CFTC COT Release Schedule：COT 全年发布日程，美国假日导致的推迟在这里查。